站在新周期的起点上 目前离牛市还有多远？

上周大盘冲高回落，整体呈深强沪弱态势，沪市今年以来周线首现“两连阴”。截至上周末收盘，上证综指收报3212.76点，一周累计下跌0.17%；深成指收报10451.01点，一周累计上涨0.52%；创业板收报1950.01点，一周累计上涨1.13%。

行业板块表现方面，申万一级行业涨幅排名前五的是家用电器、通信、食品饮料、计算机和轻工制造，跌幅靠前的是采掘、建筑装饰、有色金属、国防军工和化工。

湘财证券：

上证综指近期在3200点区域产生的向下跳空缺口仅持续了一个交易日便得到回补，表明市场仍处于相对强势格局中。周线上目前仍运行在始于2016年初低点的上升通道中，预计本周波动区间为3180-3280点。

兴业证券：

当前“四期叠加”(业绩真空期+政策面预期+春节后开工期+3月历史平稳期)窗口正在过去，操作性价比下降。当前应坚守绩优龙头，重点关注“白马孕育、绩优成长”板块。

中金公司：

本周有望迎来美联储本轮加息周期以来的第三次加息，我们认为美联储加息不会影响中国经济的复苏进程。建议关注三四线城镇化主题，以及再通胀主题的低吸机会。

平安证券：

沿着中周期企稳逻辑带来的估值修复过程基本趋于尾声，同时美联储加息预期上升，市场短期或面临一定的调整压力。市场将逐渐重归成长逻辑，相对看好新能源汽车产业链、新材料、5G产业链和人工智能。

华创证券：

短期上涨行情已经接近顶部，市场隐忧逐渐增多。在规避风险、控制仓位的同时，投资者可将视野转向寻找“隐藏的冠军”，主要是电子、医疗、家电、食品饮料等大消费板块的龙头。

长城证券：

经济向好趋势无法证伪，企业盈利预期继续改善，春季行情将持续，银行、建筑、食品饮料、通信等将有所表现。

海通证券

步步为营均衡配置 春季行情有望继续扩展

从统计角度来看，全球主要股市从2016年低点算起至今累计涨幅纷纷超过了20%，即进入了技术性牛市。当然这只是数据上的现象，回到基本面分析，A股市场离真正的牛市到底还有多远？

一、A股市场已经历五轮牛熊震荡转换

1990年以来A股市场经历了五轮牛熊震荡周期，五轮牛市分别是1990年12月-1993年2月、1996年1月-1997年5月和1999年5月 -2001年6月、2005年6月-2007年10月、2008年10月-2009年8月、2014年7月-2015年6月。自2016年1月底的 2638点以来，上证综指进入新一轮震荡市阶段。此外，从资金进出观察，目前A股市场也处于震荡市阶段。

二、之前几轮牛市的动力在哪里

我们依据DDM模型，从利率(流动性)、企业盈利、风险偏好几个因素分析了A股市场之前几轮牛市的表现。

利率(流动性)：利率下行或处于低位是牛市运行的重要前提。1996年1月-2001年6月的牛市期间，1年期存款基准利率从10.98%降至2.25%；2014年7月-2015年6月的牛市期间，1年期存款基准利率从3%降至2%，10年期国债收益率从4.6%持续降至3.6%；2005年6月牛市启动前，10年期国债收益率从最高5.4%降至2.9%；2008年10月牛市启动前，10年期国债利率也已经降至2.7%的历史低位。

基本面：企业盈利水平增长是牛市的重要支撑。1996-2001年、2014-2015年两轮牛市的主要推动力来自流动性，经济基本面和企业盈利水平的改善都不明显。而2005年6月-2007年10月的牛市周期主要依靠基本面推动，其间GDP增速从2004年四季度的8.9%上升到2007年二季度的15%，企业ROE水平从8.9%上升至16.5%。

风险偏好：每一轮牛市背后都有政策因素。1996-2001年牛市期间，沪深交易所争相推出积极政策；2005-2007年牛市期间，汇改强化了人民币 升值前景；2008年10月-2009年8月的牛市背景是全球开启“撒钱”模式；2014年7月-2015年6月的牛市起源于改革预期升温。

估值：牛市起点的PE不尽相同。从历次牛市起点的估值水平来看，1996年1月、2005年6月、2008年10月、2014年7月这四轮牛市起点上证综指PE(TTM)估值不断创新低，分别为18倍、15倍、13倍、8.5倍。

三、目前离牛市还有多远

无论从指数运行特征还是资金进出状况来看，过去13个月的A股市场表现可以定性为震荡市。对比A股历史，五轮震荡市持续时间在15-38个月之间，平均为24个月。那么，目前离牛市还有多远？未来牛市的动力在哪里？

利率(流动性)：难以再次大幅下行。2014年初以来10年期国债收益率从4.6%的高点开始趋势性下行，直至2016年8月降至最低的2.7%，无风 险利率大幅下行。而且自2016年8月以来市场资金成本开始缓慢抬升，其中7天回购利率已从2.5%左右升至3%，10年期国债收益率回升至3.3%，同 时2017年2月央行上调7天逆回购招标利率10bp，意味着利率再次大幅下行的可能性已经很小。

基本面：盈利提升、转型预期值得期待。对于企业盈利水平能否持续改善市场分歧很大，多数分析师和 投资者心存疑虑，而我们认为2017年企业盈利水平有望持续改善。我们认为，经历2010年到2012年年中的下滑阶段，2012年年中以来的震荡走平阶 段，企业盈利水平有望逐步迎来中期向上拐点。A股上市公司净利润同比增速在2017年有望达到8%，高于2016年的2%-3%。

风险偏好：等待改革再发力、转型见实效。展望未来，改革与转型是希望，未来的牛市更可能是在改革不断发力、转型逐渐见实效中被催化，牛市运行的斜率或将更加平缓。

估值：目前上证综指、上证50指数的估值处于历史底部区域。目前上证综指、A股(剔除金融)、上证50、中小板指、创业板指的PE(TTM)分别为15倍、33倍、11倍、44倍、56倍，相对历次牛市起点各板块的估值区间、、、、27倍而言，上证综指和上证50指数的估值已经处于历史底部区域。

四、应对策略：步步为营，均衡配置

春季行情出现变化一般缘于基本面改善被证伪或政策面趋紧，但当前宏观、微观基本面数据良好，政策面不断优化，因此，投资者对春季行情的继续扩展不用太过担忧，可继续安心持仓，跟踪政策，步步为营。

当前位置建议，围绕“消费升级+主题周期+价值成长”主线均衡配置。

国元证券

“五一”之前春季行情 红利将不断兑现

上周市场先扬后抑主要有两个原因：一是3月中下旬常态性的观望情绪抬升，二是3月份美联储加息预期升高。对此，我们认为现阶段投资者对后市不必太过担忧。

实际上，预期3月份市场将处于平稳周期的判断中，心理因素居多，市场中期趋势并不会发生改变；而美联储3月份是否会加息可以分两个层面来看：第一个层 面，无论是否加息，尘埃落定后市场将如何演变？我们认为，加息时点过后情绪面的不确定因素也就消失了；第二个层面，如果美联储加息，将会通过什么途径影响 A股市场？市场主流观点认为，从资本流动角度来看，将加剧资金进出的波动，同时对我国货币政策的压力加大。但我们认为，投资者对于资金进出的波动无须过于 担忧。自“8·11”汇改以来，人民币汇率的波动幅度和持续时间都比较充分，这种担心并不是一个新的因素。我们可以看到，今年以来人民币汇率小幅升值，最新数据显示，我国外汇储备重回3万亿美元；至于我国的货币政策，从政府工作报告的表述和最新的信贷数据来看，实际上也比较明确——总体呈稳健中性，但资金价格会保持温和上涨或者说基本稳定态势。

那么，该如何看待汇率、利率和股市之间的关系呢？其实汇率本身与股市并没有直接的关系，如俄罗斯出现过汇率贬值与股市下跌的同向波动周期，日本经历过汇 率升值与股市下跌的反向波动阶段。就三者之间的关系来看，我们认为主要还是要看汇率、利率与股市之间是怎样的传导关系。如果汇率下滑同时利率上升，那么对 股市是不利的。也就是说，对股市来说最重要的还是要看利率是如何变动的。如果判断近期我国的利率水平或者实际的资金价格并不会发生重大变化，投资者就无需 过于担忧股市的表现。

实际上，股市表现与利率水平也不是完全相关的，利率对股市的影响主要是通过估值因素来实现，而估值本身的高低决定 了它对利率变动的敏感性也不一样。如果处在估值往上修复阶段，利率小幅上升对估值提升的阻碍作用并不大，驱动市场的主要因素是企业盈利水平改善的持续性。 目前A股市场正处在一个企业盈利水平趋向好转的有利阶段，投资者对未来的市场表现可以有所憧憬。

当前市场一个比较大的分歧是怎样看待周期股行情的持续性，我们认为有一点是可以肯定的，即通胀呈现向下游传导趋势，下游消费品涨价过程仍将继续。而关于中游行业，经过近几年的调整，产能是否已经出清才是决定行情能否延续的关键。

目前春季行情仍在继续演绎，我们认为，一方面投资者要保持信心，另一方面也要认识到春季行情的重心已经转向成长股。而由于本轮行情主要围绕企业业绩改善 逻辑，在年报和一季报业绩披露结束之前，本轮春季行情的红利就不会完全兑现。换句话说，在“五一”之前都属于春季行情范畴。

方正证券

站在新周期的起点上

国际经济：2月份美国新增非农就业人数23.5万，预期20万，连续两个月超预期上涨，3月份加息几无悬念，预计全年加息三次。

国内经济：从已经公布的2月份经济数据来看，PPI创新高，CPI仍然低企，出口延续复苏态势内外需有所改善。随着需求旺盛、供给出清，企业盈利水平将继续改善。

货币：2月份信贷超预期，延续了2016年12月以来的改善态势，表明微观投融资需求旺盛；社会融资规模大幅回落，贷款高增表外收缩；上周央行在公开市场净回笼1100亿元，资金面呈紧平衡局面。

政策：2017年去产能加码扩围，多城楼市调控加码，“一行三会”制定监管政策等。

市场：经济复苏持续时间和力度超预期，A股市场呈现结构性牛市。目前美国经济周期正从复苏走向过热，中国经济周期正走向“L”型下的小周期复苏阶段(实 际GDP增速“L”型、名义GDP增速“U”型)。考虑到一季度信贷、新订单等先行指标超预期，本轮经济周期复苏持续的时间和力度将超预期。更为重要的 是，随着供给侧改革的不断深入，企业业绩将持续改善。因此，维持A股市场中期结构性牛市的判断，与2014-2015年的牛市主要由分母估值驱动不 同，2016-2017年的市场行情将主要由分子业绩驱动。我们正站在新周期的起点上，未来已来。

配置方面，建议围绕中游崛起、低估值真成长和改革预期三大主线展开。

安信证券

放下纠结调整中加仓

震荡行情反映了什么？市场依然处于震荡上行趋势中，市场正在反映中美利率上调与地产调控加码预期。3月份美联储会议对未来的加息指引、国内利率政策等都将有所影响，但投资者不应忽视背后的图景是：全球经济内生增长动力正在恢复。

对经济不悲观。投资者无需过度担忧今年中国经济的表现，伴随着制造业去产能与房地产去库存的持续推进，房地产投资与制造业投资的下滑期都已经过去，而基建投资加码将确保经济稳中有进。另外，由于过去几个季度全球经济也开始呈现向好趋势，我国的出口形势有望超预期。因此，如果经济有预期差，那么更多的将是向上超预期。

调整过程中宜加仓周期金融。目前周期股盈利改善趋势还在继续，而在价格上涨推动盈利提升后，伴随着供给侧改革的继续推进与需求的稳中向好，投资者不应只 关注价格上涨驱动逻辑，还可关注传统板块资产周转率从底部逐渐提升对盈利能力的改善作用。因此，如果周期股与金融股继续调整，反而是加仓周期(首选中 游)、金融(首选信托)的好时机。

看不到真正的“风格切换”。在当前环境下，不具备系统性的风格切换基础，未来大多数小股票依然需要注 意流动性(换手率)下降对估值带来的影响。而对TMT板块的投资，依然应该从各细分行业的景气情况出发。估值即使回到合理水平也不会是推动估值再扩张的动 力，估值提升需要等待利率下降或外部条件变化带来风险偏好提升。

国信证券

板块热点切换已经开始

目前市场的一大担忧是2017年房地产和基建投资增速下滑，导致经济增速在今年三季度左右出现下行压力，从而对企业盈利水平造成影响。但从目前已经披露的数据来看，2016年四季度企业盈利增速大幅上升确定无疑。而根据相关的宏观经济数据分析，2017年一季度企业盈利增速也基本比2016年四季度高。更重要的是，我们对今年二、三季度以后的经济形势和企业盈利趋势相对乐观。因此，在当前时点投资者不必过度担忧经济回暖趋势的停止或改变：第一，即使基建和房地产投资增速下行，对整个固定资产投资增速和经济增长的实际影响并不是很大。第二，房地产和制造业投资增速向上超预期的可能性很大。第三，除了固定资产投资，预计2017年出口和消费的表现也将好于2016年。

此外，目前情况下美联储加息对市场的影响非常有限，而货币政策进一步收紧的可能性非常小，因此，我们对未来市场走势仍然相对乐观，慢牛行情有望延续。而伴随着上周市场的调整，预计热点板块的切换已经开始，切换方向将从之前的上游周期向中下游行业转换。

行业板块配置方面：一是看好后周期时代的消费品投资机会，如旅游、奢侈品、商贸等；二是化工、机械等周期拐点明确，但估值仍相对较低板块；三是可以关注短期内受益房地产销售超预期利好的板块，如房地产、家电、装饰等。主题投资方面，建议重点关注“一带一路”、国企改革、农业供给侧改革等领域。

美联储加息预期对市场的影响有望在近期消化，美国经济复苏将为周期品行情提供支撑。市场对于美联储3月份加息预期高涨，CME数据显示3月加息概率已经超过90%。同时，近期美国经济数据表现亮眼，2月ISM制造业指数为57.7，创2014年8月以来新高。对于美联储加息进程加速的担忧对市场情绪形成扰动，但我们认为美联储加息对市场的影响有望在近期逐渐消化，而美国经济复苏也将为周期品行情提供支撑。

油价基 本面稳定。今年以来国际油价维持在50-55美元之间波动，但短期受美国页岩油增产、美联储3月份加息预期高涨的影响，3月11日美国WTI原油4月期货 一度跌破50美元/桶。当前原油定价以商品属性为主导，金融属性居次要地位，供需缺口是核心因素。虽然短期油价由于限产因素导致供给收缩，但是一旦油价上 涨就会导致部分页岩油供给增加，从总量上增加原油供给，从而导致上涨的油价出现下浮。

周期品2017年均价高于2016年，将为业绩提供支撑。2015年底以来周期品价格出现了显著上涨，但考虑到春季开工、供给侧改革继续深化、“一带一路”持续推进的支撑，我们认为，2017年周期品整体均价仍将高于2016年，由此将对周期品业绩形成支撑，并驱动市场修正周期品业绩的预期。

综合来看，目前市场受美联储加息预期上升、油价横盘短期情绪宣泄、金融去杠杆措施不断推进等因素的影响，风险偏好修复进程将出现反复。但随着以上风险因素的逐步落定，市场超调的悲观预期将会获得修正，相对应的市场表现将是调整后再出发。

再出发的市场仍将以“周期主唱，消费伴唱”的风格展开。全球不可避免地迎来流动性拐点，利率下行推升估值逻辑趋于弱化；去杠杆政策继续推动资金“脱虚入 实”，提升上市资产的整体质量，企业盈利水平的改善趋势因此有望获得支撑。整体来看，市场利率下行与风险偏好提升的驱动作用均处于持续受压状态，未来市场 的整体驱动力将更依赖于企业盈利改善。

行业配置方面，围绕企业盈利改善，布局“中后周期、全球需求渐暖、行业集中度提升、制度与技术创新”四条投资主线。具体来看，围绕中后周期，抓住处于超 级周期释放期的航空股、受益房地产后周期的家居和家装行业；全球需求渐暖方面，布局工程机械、有色与石化；供给侧改革推进方面，重点配置造纸、有色；主题 投资方面，关注投资增长路径的新突破、新空间、新模式、新平衡和新动能。

广发证券

对“风格乱战”的反思

最近“成长龙头股”确实涨了，但“消费龙头股”不仅没跌，且有不少创出历史新高，真正“受伤”的反而是年初市场最一致看好的周期股。那么，未来的市场风格特征究竟会如何演绎？

对周期股的趋势推演：如果4月份的“旺季验证”低于预期，那么周期股就可能继续维持弱势；但如果“旺季验证”超预期，那么周期股就极有可能再次获得脉冲式上涨的动力，因此，现在还不至于对周期股一点不抱希望。不过在稳健中性的货币政策导向下，宏观经济的确认复苏将导致存量资金“脱虚向实”，届时周期股的脉冲式上涨也会成为整个A股市场见顶回落的领先信号。

对消费股的趋势推演：无论4月份的“旺季验证”是低于预期还是超预期，届时宏观经济的 前景会基本明朗，未来的不确定性下降，那么消费股的“确定性溢价”也应该会随之消失，而之后消费股要继续实现估值提升的难度就很大。我们认为，4月以后消 费股的机会将主要来自于ROE有望提升的细分行业的结构性机会(比如在结构性通胀环境中，部分消费品持续涨价有望带来ROE提升；或者在三四线城市消费升 级背景下，部分消费品在三四线城市的需求大幅增加也会带来ROE提升).

对成长股的趋势推演：继续关注“海外映射”和估值具有吸引力的成长股龙头。此外，未来两年复合增长率在20%以上，而PEG又小于1的创业板成长龙头公司也值得关注，如长盈精密、智飞生物、信维通信、铁汉生态等。

[责任编辑：曾真真]