上市公司再融资加紧调结构

证券时报记者 李曼宁

随着再融资新规出台，监管层对再融资的“指导收紧”转化为“实质收紧”。除了从规模上遏制过度融资，监管的核心用意还在于调整再融资结构。

新规之下，定增的比较优势将大大削减，有望反向促进其他再融资工具的发展。一般证监会体系下的再融资工具包括公开增发、定向增发、配股，以及可转债、优先股这样的其他股债结合品种。

但从实际执行上看，上述再融资工具并未得到均衡发展。其中定增日益占据绝对主流，公开增发、配股、可转债等工具明显被边缘化。有券商统计，2014年至2016年三年时间，定增市场募资总额接近四万亿元。近三年定增募资额占再融资的比重均在97%以上，平均高达98.70%。

从历史沿革上看，随着国内资本市场发展，股权融资需求急剧增加，定增发展迅速。自2006年5月8日，证监会颁布《上市公司证券发行管理办法》，规定“上市公司发行证券，可以向特定对象公开发行，也可以向特定对象非公开发行。”为定增在A股市场的应用奠定了法律基础。此后定增接棒配股等再融资方式，渐受追捧。

而之所以定增“一家独大”，究其原因，主要系股权融资的难易程度所致。相较而言，定增要求门槛低、操作简便、发行失败风险小，定价方式灵活。尤其是定增方案在制度设计上，并不受上市公司业绩的限制，因此其逐渐成为绝大部分上市公司和保荐机构的首选再融资品种。相应地，公开发行规模急剧减少，股债结合的可转债品种发展缓慢。

实际上，公开发行中配股这一再融资手段历史上也经历过约束调整。上世纪90年代曾掀起配股的热潮，随后证监会多次调整配股条件，特别是提高净资产收益率的门槛值，使得许多业绩亏损公司难以通过配股继续融资。

正是基于目前再融资品种结构失衡的背景，监管部门再度从提高门槛的路径出发。新规对上市公司再融资规模和时间间隔等方面作了明确的限制，尤其在 定价基准方面，定增价格由发行日市价决定，定增融资套利不再，其市场整体收益率将大幅下降，对发行人、投资人的吸引力预计都将有所下降。

与此同时，新规特别指出，对于发行可转债、优先股和创业板小额快速融资的，不受新规18个月间隔期限的限制。也就是说，监管通过提高增发、配股、定增的期限门槛，以反向促进可转债、优先股的发展，同时鼓励无锁定、市价发行的创业板小额快速融资。

不过，与配股类似，可转债、优先股的发行条件同样较高，符合发可转债或优先股的公司在行业内融资竞争优势凸显。但大部分盈利能力较差的上市公司，难以达到发行要求，仍需等待至少18月的定增机会，短期内再融资途径受限。

总体而言，由于再融资整体门槛的提高，短期内将抑制再融资规模，尤其是抑制部分上市公司过度融资及频繁融资。但以现实考量出发，从目前再融资市场定增独大的局面，转变到理想中均衡的再融资结构，势必要经历一段过渡期。

[责任编辑：曾真真]