中国纳斯达克或是A股预备板：证监会四位副主席密集发声

原标题：中国纳斯达克or“预备板”

文/21新三板研究员 谷枫

11月24日，全国中小企业股份转让系统（下称“全国股转系统”）信息研究部总监黄磊在出席某券商活动时提出：“目前全国股转系统要坚持市场定 位，包括服务创新创业企业的市场定位不变，独立市场地位不变，但同时要建立市场之间有机联系。转板制度的安排、独立市场地位体现了市场竞争与合作的关 系。”

如今挂牌企业马上突破万家，市场在扩容后顺利运行3年，当下这个时点新三板市场各亟待明确新市场定位。新三板市场未来发展方向是中国的纳斯达克还是A股市场的预备板？

事实上，除了黄磊之外，近一个月内证监会四位副主席密集发声，从服务中小微创新创业型企业发展，支持期货公司拓展融资渠道，完善新三板挂牌融资、交易和退出机制，解决新三板流动性等角度，阐述新三板市场的发展现状以及下一步的发展规划。

而笔者也根据高层近期的讲话和市场动态对新三板未来市场定位进行了梳理，笔者认为监管层目前正在试图厘清新三板市场与 A 股市场的衔接，预备板将是新三板市场未来的定位方向。

打破降门槛预期

11月23日，证监会副主席赵争平在出席新浪金麒麟论坛时首次对新三板市场的当下及未来发表了看法。而赵争平副主席此次的讲话也成为厘清今年以来对新三板市场定位问题讨论的重要证据之一。

了解证监会分工的人便能够体会这番讲话对新三板市场未来走向的份量，证监会副主席赵争平如今分管证监会非公部。事实上，这也是全国股转系统一把手人选落定后，证监会层面的首次发声。

赵争平副主席讲话全文中最重要的一段话，笔者认为是：“提高市场流动性是促进市场功能发挥的重要保障，同时，新三板是定位于以机构投资者为主的 证券交易场所，严格的投资者适当性制度，对于新三板市场起好步、稳发展至关重要，实践证明这是行之有效的，必须持续坚持。改进流动性必须坚守现有的合格投 资者制度，在此基础上，推进制度建设，研究改革交易方式，丰富做市商类型，优化激励约束机制。”

“实践证明这是行之有效的，必须持续坚持。”以及“改进流动性必须坚守现有的合格投资者制度。”两句话对未来新三板的发展颇有指向性。

众所周知，新三板一直以来由于500万可交易性金融资产的投资者门槛让这个交易场所成为了不折不扣的机构间市场，而市场派人士也通常将流动性缺失简单归结为高门槛下投资者结构的单一。

因此便有了众多呼吁降门槛的市场声音，但此次赵争平主席的讲话中一个坚持，一个坚守将短期内调整投资者门槛的幻想打破。

与此同时，这也意味着在可预见的时间内，新三板或将是一个机构间市场。而根据近年来新三板市场缺失流动性后导致的定价功能缺失，这个市场也被看作是股权拍卖市场或是一级半市场。

对于股权拍卖市场来说，目前唯一确定的退出路径便是IPO，而这也是目前新三板市场唯一确定的套利逻辑。下半年汹涌的“IPO集邮”以及“贫困和边远地区绿色通道概念行情”便是佐证。同时，在明年也会有越来越多的新三板企业加入拟IPO大军当中。

制度衔接障碍待清

今年初，一则“拟IPO公司报会前，需清理契约型私募基金、资产管理计划和信托计划股东持有的股份”的消息风传，这也让新三板拟IPO的挂牌企业提心吊胆。

由于证监会2013年54号文，即《非上市公众公司监管指引第4号——股东人数超过200人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引》的存在，新三板企业，尤其是做市转让方式的挂牌企业打开门迎进了不少“三类”股东。

但这一问题至今监管层都没有给出明确的解决方案。而笔者所说的第二个线索则是21世纪经济报道近期获得的一份股转系统向部分券商保荐团队发出的调查问卷，问卷内容摸底的正是目前新三板市场拟IPO企业是否面临制度障碍以及解决方案。

在“挂牌公司申请IPO存在的制度衔接障碍”问题中，股转系统有关部门重点列举了“拟申报公司的契约型基金、资管计划和信托计划股东的问题，因 公开交易股东人数超过200人的问题，国有做市商将部分股份划转社保的问题”，并发问“针对每项问题采取什么具体解决方式？对公司、各市场主体、市场发展 有怎样的影响？”

该问卷还提出“是否存在因新三板与IPO准入标准、披露要求不同或中介机构自身核查标准差异而形成的IPO障碍问题（如主营业务要求、财务信息披露、行业准入政策，等等）；针对每项问题采取什么具体解决方式？对公司、各市场主体有怎样的影响？”

问卷的存在说明监管层已经在试图去解决这一影响新三板企业IPO的障碍。

公司治理趋同主板

笔者所说的第三个线索是今年下半年以来多项规范性监管政策都在趋向A股市场。

以募集资金管理制度为例，笔者对比了沪深两个交易所《募集资金管理办法》 以及证监会发布的《上市公司监管指引第2号——上市公司募集资金管理和使用的监管要求》后发现，新三板市场资金募集管理的要求和表述几乎与上市公司的规定一致，仅在一些细节方面有所不同。

除此之外，全国股转系统拟推出的发行同时定增改革中也有类似的考量。笔者了解到，“挂牌同时定增”修订前的规则是定增这一环节并没限定时间节点，公司甚至在券商进场的同时就可以找投资者来洽谈定增。

但根据新的监管口径，全国股转系统要求企业只有在取得挂牌同意函之后，才可以向投资者定向发行，也就是说，挂牌同时定增，定增这一环节必须在取得挂牌同意函之后。

未来挂牌企业要在取得挂牌函后再向市场上的投资机构以及合格投资人进行路演，推介，之后进行询价，最后定价发行，这一套流程实际与 A 股IPO的流程相似。

种种政策表明，监管层在推动新三板挂牌企业治理逻辑趋同与A股市场，这样的结果就是企业在IPO过程中遭遇的监管阻力变小，实质上也是帮助打通新三板市场与A股市场的做法。

[责任编辑：曾真真]