再现“深V” 下行有底

 在经历了上周五（11月27日）的大幅下跌之后，尽管诸多券商分析师在周末及时发布了不少研报对投资者进行了心理按摩，但周一（11月30日）A股“深V”的走势，还是使得很多投资者倍感煎熬。

实际上，如果投资者对A股最近一段反弹走势背后的逻辑有深刻了解的话，或许就不会如此难受了，“跌不深”仍将是今后一段时间A股运行的基调。

下行空间或有限

从周一市场全天的走势来看，股指早盘跌势迅猛，创业板指数盘中最大跌幅一度超过5%。不过好在午后随着抄底资金的不断入场，股指开始见底回升，石墨烯、高送转概念、锂电池等概念板块的大幅拉升使得股指出现快速反弹，并带动各大股指全面翻红。

对于早盘股指的大幅下跌，不少投资者感到担惊受怕，或许，只有深刻理解本轮反弹背后的大逻辑，才能让这些投资者静下心来做好投资。

申万宏源证券首席策略分析师王胜在其最新的研报中称，短期风险事件影响市场，但利空即将出尽。受风险事件密集催化的影响，上周五市场大幅下行。但无需悲观，进一步下行的时间和空间都较为有限。利空因素集中兑现，市场即将真正进入风险真空期。

其一，管理层监管收益互换和场外期权：两种杠杆产品的规模均在千亿左右，增量受限，存量无法续作，同时《关于规范证券经营机构涉嫌配资的私募资管产品的相关工作的通知》也堵住了刚刚有苗头的配资渠道，困扰短期资金供给。但这也意味着管理层已经对所有能够有效管控的加杠杆通道进行了限制，未来市场不会再受到行政手段去杠杆的冲击。

其二，美联储加息：12月议息会议最糟糕的情况无非是加息，且保持进一步加息的威胁，但全球市场对此已有充分预期，12月加息可视为利空出尽。

其三，人民币纳入SDR之后管理层维稳汇率力度将减弱的预期大概率将被证伪，维持汇率稳定是人民币纳入SDR的必备条件，也是“稳增长，促改 革”的重要背景，在持续贬值预期最容易形成的时候兑现贬值不符合我国的根本利益，即使确有进一步下放汇率中枢的需求，时点选择上也很可能出其不意。

最后，在未出现超大量募集资金的情况下，IPO重启对于市场总体流动性的影响实际上是中性偏积极的。另外，国际局势向不可控的方向发展仍只是小概率的大风险，当前尚不构成A股市场的核心矛盾，也并非引发市场下跌的直接原因。

因此，王胜认为引发上周五A股市场快速下行的主要原因仍是公募基金高仓位，以及主题行业轮动短期演绎已较为充分。快速下跌之后，A股市场“钱多+资产荒+没风险”的逻辑反倒有所增强，不悲观仍是底线。

市场波动或加大

而从中长期的角度来看，中国实体经济长期资本回报率的下降与中期流动性泛滥的情况，决定了短期资本市场风险偏好将大幅波动，也必然导致股指波动率加大。

中泰证券策略分析师罗文波等强调，始于2015年的市场行情是在经济下行趋势下展开的。得益于货币政策托底经济增长而资本回报率下降背景下，实体经济尤其是投资对资金吸纳性降低，市场纯粹得益于风险偏好下的流动性推升。

罗文波认为资本市场脱离基本面起舞的先决条件有三个：一是货币政策托底，提供宽松流动性；二是宏观经济增长趋缓但稳健，整体债务风险可控，市场 风险偏好回升；三是资本投资回报率下行背景下，资金成本调整的滞后性迫使资金追逐高收益的投资回报来弥补滞后性带来的损失，这一过程伴随着权益市场或债券 市场的投资回报率交替提升。因债券市场受制于利率调整的幅度，这对股票市场投资回报率产生一定的推升。

“一切资本市场价格上涨都是流动性问题”与弗里德曼所 讲的“一切通胀都是货币问题”是一个道理。实现上述过程的前提是市场风险偏好维持高位，这需要宏观经济稳定与流动性的持续扩张。促使目前的资本市场上行与 企业盈利的剪刀差逐渐拉大。经济增长的持续性下降意味着企业盈利增速降低，货币托底与信贷增速高于GDP体现在企业资产负债表上表现为企业负债端继续扩 张，而盈利端萎缩，企业面临越来越高的流动性风险。没有盈利的资产负债表风险决定了大波动和反弹“一波三折”的格局。

当前市场的中期矛盾在于：长期实体经济资本回报率下降与中期流动性泛滥决定了短期资本市场风险偏好将大幅波动。大量资金放弃周期较长的产业投资 而追逐短期的金融资产，过剩的流动性极易推升资产价格，但过低的资本回报率导致金融资产缺少实体经济利润增长的支撑。这种中期行情矛盾的背景，是其对11 月行情，特别是当前快速拉升下，多一份谨慎的重要原因。

供给层面的改革是见效最快的办法，地方政府激励机制需“重塑”。地方政府激励机制能否及时“重塑”，决定A股上涨持续性。只有这一问题彻底解决后，市场对经济的信心才会得到系统性持续提升，A股也将迎来真正持续性的“慢牛”。

[责任编辑：曾真真]