民生策略：蓝筹复活躁动 三主线把握交易性机会

我们在周一的报告《蹒跚的复活节》中指出，银行股的逆袭拉开了蓝筹蹒跚的复活节序幕。本周银行股及蓝筹股的表现也持续印证了我们此前的观点：市场风格正 在发生悄然转变，在稳增长政策预期正浓、市场情绪回归乐观、债务置换盘活存量、金融混业酝酿发酵的逻辑中，沉寂已久的银行股估值上修可能带动一波蓝筹行情展开。今天非银金融、石油石化、煤炭、房地产、钢铁、汽车等蓝筹权重板块遥相呼应，彰显银行股感染力正在大规模蔓延。

兴业银行初探金融混业与财政部批复存量置换成为引爆银行股的直接催化：

兴业银行打开投资者对银行综合化经营的想象空间。兴业银行并购华福证券上报国务院的消息持续受到资金追逐，尽管兴业银行昨日发布公告称目前公司并没有直接收购或控股华福证券，仅控股子公司兴业国际信托持有华福证券4.35%股权，但今日兴业银行依然涨停。由此可以看出虽然券商向一行开放目前尚处于研究阶段，但在混业经营大趋势下，市场对于相关政策出台的预期高涨，由于市场预期银行更可能会采取收购方式切入券商业务，所以银行板块中，中小银行更受投资者青睐。

财政部批复的存量债务置换实际上是对43号文中“积极降低存量债务利息负担。对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务，各地区可申请发行地方政 府债券置换，以降低利息负担，优化期限结构，腾出更多资金，用于重点项目建设”这一精神的实践。存量债务置相对银行综合化经营对于经济和股市的意义相对更 大：

一是，换将降低银行不良资产，为缓解严峻的系统性金融风险开辟新路。无论实践中采用商业银行购买还是央行购买的形式，对于整个银行业的积极意义在于通过将信用风险较高的高息短期贷款置换为低息长期债券，锁定了银行中长期安全收益，降低了实际和潜在有毒资产，从而一定程度抑制银行近期不良贷款率的飙升、改善银行股估值预期。

二是，存量置换后，银行一些短期高息理财产品资金将被盘活，这部分追求高回报的资金很可能成为股市增量资金重要来源。但行情进一步演化走稳需要更大规模和更持续的存量置换。

我们猜测，存量置换和银行综合化经营两个催化剂的同时发生也可能是政策层有意通过释放银行综合化经营政策红利来确保银行平稳度过坏账风险，为未来将要开展的“存量债务置换”工作做准备。

目前银行股经过前期的调整，目前PE为6.5倍水平，PB在1倍水平，与国际平均水平相比仍有较大上升空间，我们预计指数上升空间在10%左右。在银行股的带动下，蓝筹向上行情能否持续还要取决于增量资金入场情况、投资者风险情绪和后续稳增长政策力度。

从市场情绪看，投资者风险偏好有所上升，市场将继续保持活跃。WIND数据显示，上周沪深两市ETF份额合计减少约16亿，资金流出规模70亿左右，但RQFII-ETF自2月以来却出现持续净申购，股票型基金仓位整体也在增加，一定程度反应了海外资金和Smart Money的风险情绪有所上升。从近期两融数据看，前期两融检查的负面影响有所减弱，两融规模再创新高，融资增长明显提速。

从未来稳增长政策预期看，经济已经触碰合理区间下沿，二季度将进入政策蜜月期。2月份数据显示，房地产销售、工业增加值、PPI、发电量、消 费、出口等各项重要数据均出现恶化，基建已经独臂难支。二季度，投资三大项基建、房地产和制造业都期待稳增长政策出台：基建投资将持续发力提振水利、铁 路、节能环保行业；房地产对增长和通胀的拖累已经十分严重，调整政策出台是大概率事件；《中国制造2025》与工业4.0计划方案将在二季度进一步细化推 进。

从政策意图看，今天周小川在新闻记者会上的发言向市场传递了比较积极的信号：

1.周小川表示不赞成“货币进入股市就是不支持实体经济”的说法，肯定了货币政策与金融市场交易量的关系，而这与李克强总理之前强调的通过股市 解决实体经济融资难的观点一致。据此，我们推测在股市杠杆运行平稳的前提下，股市再次向上不会引发监管出手打压，慢牛是有利于政策层决策。

2. 他还表示，存款保险制度将于上半年启动。尽管保费缴纳将降低银行净利润，但这种影响非常小，存款保险对于改善金融效率、消除尾部风险、改善银行业估值的积极意义重大。从增量资金的情况看，伴随今年上半年存款保险启动，存款转移可能带来的增量资金想象空间巨大。

3. 关于利率 市场化，周小川行长强调，我们离利率市场化也就是最后的存款利率上限的解除已经非常近了，今年完全放开是大概率。从以往放宽存款利率后银行反应看，一旦存 款利率完全市场化，银行在揽存竞争下往往会上调存款利率至浮动上限，因此利率市场化的过程可能会导致银行利差收窄，这可能成为政策放宽银行混业经营权限的 考虑之一。另外，存款利率上升后，信托和货币基金等理财产品将首先受到挑战，对于股市也会产生一定负面影响。

4. 周小川行长表示，继去年的沪港通之后，今年还要有深港通。去年沪港通政策酝酿及落地引领和助推了一波强势的大盘蓝筹行情。从周行长的表述看，今年深港通设计可能相对开放，限制更少，标的更加丰富，落实可能更加迅速。鉴于深市股票的特点与海外资本偏好差异较大，我们预计深市通对于海外资本的吸引力可能不及沪市通，但政策的快速推进落实将向国内投资者释放更多积极信号。

鉴于以上逻辑，本轮蓝筹行情下，建议投资者遵循三条逻辑主线相关行业的交易性机会：一是金控逻辑下的银行、保险，二是稳增长逻辑下的地产、建材，三是流动性改善逻辑下有色等板块。尽管短期市场资金面有所改善，但市场存量资金博弈的特征将继续延续。当前创业板不断创出新高加速赶顶，波动性加大，投资者近期需要关注创业板回调风险；蓝筹复活，但节奏浮躁不稳，需警惕波动性扩大造成的急促回撤。

[责任编辑：曾真真]