中国股市大反转基础坚实

央行上周五突发降息，本周沪指一鼓作气冲上2600点，多方代表国泰君安再次成为市场关注的焦点。

回顾今年4月初，上证指数徘徊于2100点，市场一片悲观，国泰君安策略团队抛出“A股将有400点大反弹”观点，市场哗然。股市昙花一现后重新步入低迷，嘲讽声中，国泰君安坚持看多，A股也迎来飙升，赢得市场一片掌声。

股指飙升的同时，各方疑虑也在增加。我国经济增速能否支撑股指上涨？中国股市的上涨逻辑在哪里？未来影响市场的因素有哪些？近期各国汇率竞相贬 值、黄金石油大跌、美元进入上升通道、国内降息，这些错综复杂的宏观变化，对投资者意味着什么？在国民财富快速增长之际，应该如何配置资产？针对这些市场 关心的问题，证券时报记者采访了国泰君安首席经济学家林采宜。

经济转型带来A股反转

虽然国内生产总值和工业增加值还在下行，但增长质量开始提升，所以从整体经济运行的情况来看，中国股市具备迎来可持续性牛市的基础。至于股票估值，在盈利见底之后逐渐复苏只是时间问题。

证券时报记者：近期A股出现明显上涨，您如何评价此轮上涨的基础？中国经济形势和企业盈利是否发出了好转信号？

林采宜：我认为本轮行情不是反弹，而是反转。

我们最近做过一个专项统计，在27个行业板块中，除了煤炭、食品饮料、轻工制造、纺织服装等8个板块外，其他19个板块的销售净利率已于今年二、三季度见底，企业盈利触底并逐渐恢复反弹。

这一统计佐证了我提出的“股市的估值和企业的长期发展趋势相对应”的观点。如果估值底部是盈利底部，股市将有牢固的上涨基础，这也往往是股市一 波大牛市的开始。企业盈利见底，意味着去产能化进入后半程的同时，经济出现了结构性的改善。虽然国内生产总值和工业增加值还在下行，但增长质量开始提升， 所以从整体经济运行的情况来看，中国股市具备迎来可持续性牛市的基础。

如果再加上政府大力度推行的一系列制度变革，特别是鼓励资本市场的市场化改革，2015年股市值得期待。

证券时报记者：您目前最看好哪类资产？看空哪类资产？关于大类别资产配置有哪些建议？

林采宜：我目前最看好的是权益类资产，看空的是房地产。如果你手上有多的房产，就赶快把房子抛掉。

中国人口的路易斯拐点大约在2014年或2015年左右到来。从刚需角度来看，2013年中国的房地产已经出现拐点；从人口结构的变化和目前房地产市场的潜在供给规模来看，这一下行周期至少维持8年，要持续到2020年以后。根据国家的人口统计数据推算，2013年到2020年，中国适龄结婚人口将从1300万对降到800万对。在刚需持续下滑的前提下，房地产商拿地和在建工程的数据却显示，房地产供给的持续增长短期内难以逆转。因此，未来5~8年内，房地产供过于求已成为一种不可避免的现实。

虽然中国政府的新型城镇化规划提出，未来若干年实现3个“一亿人”的目标，但农村转移到城镇的人口的工资能不能买起城市的房子？如果农民工的工资能买得起上海陆家嘴 的房子，陆家嘴的房价要跌到什么程度才合适？所以看待刚需的时候，最好以城镇人口作为基本依据，而不是把农民工转移人口作为乐观的预期。从投资的角度来 看，建议降低房地产类的资产品种配置比例。至于股票估值，在盈利见底之后逐渐复苏只是时间问题，也因此，我对于大类资产配置的首要建议是，卖掉房子买股 票。

降准只是时间问题

降息未必给实体经济带来实际好处，因为市场真正的利息是基准利率加上金额利差，也就是风险溢价。在经济下行的环境中，部分行业的风险溢价在扩大，降息不会必然导致企业融资成本降低。

证券时报记者：本次央行宣布非对称降息后，市场预测未来可能还有持续降息，对此您持怎样观点？降息将对2015年的债市走向产生怎样的影响？

林采宜：对于市场预测的后续二次降息，我持否定态度。我认为，央行短期内再次降息的可能性不大，但是降准的可能性较大。降准的逻辑是：调整贷存 比口径，如果把非储蓄类金融机构的同业存款变成一般性存款，商业银行上缴准备金要增加1.5万亿元~2万亿元，这会对市场产生流动性紧缩效应。央行要对冲 这种紧缩效应，必然选择降准，所以央行降准只是个时间问题。

此次降息对实体经济产生的冲击有限。在我看来，本次降息最大的好处不外乎两点：其一，地方债平台的债务压力减少；其二，对贷款购房者而言，信贷环境会宽松一些，降低了房贷成本。

然而，降息却未必给实体经济带来实际好处，因为市场真正的利息是基准利率加上金额利差，也就是风险溢价。在经济下行的环境中，部分行业的风险溢 价在扩大，降息不会必然导致企业融资成本降低，而且企业融资贵、融资难本身并不是央行规定的贷款利率所导致的。事实上，贷款利率早就市场化了，在一个完全 市场化的信贷市场，降息本身作用有限。

我认为央行不会轻易采取第二次降息这么激烈的货币宽松政策。从目前的经济环境来看，降息的直接作用是推升资产价格而不是促进实体经济复苏。而在不会持续降息的前提下，债市已经是处于牛尾阶段，而股市才露出牛头。

沪港通重大意义何在

沪港通倒逼中国资本市场的游戏规则必须与海外接轨，打通了沪港两个不同市场的资金池和产品池，并将促进两地券商业务能力的提高、服务和研究能力的提升。沪港通将推进人民币国际化。

证券时报记者：沪港通在一波三折中终于开闸，您怎么看待沪港通的意义和影响？沪港通对我国证券市场业务、制度建设将会带来哪些影响？

林采宜：沪港通是中国资本市场的自贸区，意义重大，最大的意义不是单日交易量给沪股增加了多少增量资金，而在于以下几个方面：

首先，沪港通倒逼中国资本市场的游戏规则必须与海外接轨，打通了沪港两个不同市场的资金池和产品池。比如，投资者将资金存在国泰君安，可以买港股， 也可以买沪股、深股。产品池和资金池的打通，会使得两个市场的T+0制度、收费制度、涨跌及停盘制度等逐渐趋同。如此一来，在制度层面，沪港通会直接促进 中国资本市场监管的完善，监管规则也将随之逐步国际化。沪港市场互通必然产生制度竞争，交易所本身的定价能力、定价效率、收费机制等也都面临制度竞争。

其次，沪港通将促进两地券商业务能力的提高、服务和研究能力的提升。两地市场将出现一个更广泛的交流——对内地投资者提供港股的研究，而对香港 投资者提供A股研究。实际上，这就是要求券商提升研究能力和服务能力。从市场层面来看，两地市场股价将加大波动的关联度，A股的估值也会逐渐与国际水平接 轨，A股纳入国际指数的概率也就大幅增加。

第三，沪港通将推进人民币国际化。此前，人民币的国际化停留在作为贸易清算货币，主要通过与各国央行签订人民币互换协议的方式。尽管香港之前有 熊猫证券，但人民币金融投资产品较为有限，人民币的离岸市场一直无法扩张，香港人民币业务做了10年才有1万亿元规模。沪股通打通了离岸人民币市场的投资 渠道，带来更丰富的人民币金融产品，投资者可在香港购买内地的金融资产。未来，打通了基金和债市的投资渠道，将出现基金和债券的互换交易。离岸人民币作为 投资工具，功能将逐渐凸显和发挥。

上海要成为国际金融中心，最重要的是投资者、融资者、游戏规则的国际化，形成中国在国际市场的定价能力，这才是国际金融中心的核心表现。因此，沪港通对于推动上海金融中心的国际化建设，意义重大。

股权融资将成主流

在多元化的资本市场，盈利与否和估值都将不再是靠监管负责和背书，监管层更加关注的是企业能否如实对投资人进行信息披露。加快注册制进程，对中国未来的经济发展具有巨大政策意义。

证券时报记者：在央行宣布降息前几天，国务院会议突然再次强调“要加快企业上市的注册制进程”。与此同时，证监会支持证券化不仅拓宽至租赁债权，还从主板市场延伸到新三板市场。银监会也有类似政策出台。有市场观点认为，这是我国在加强银行信贷风险管控的同时，有意推升杠杆。对此您如何解读？

林采宜：加快首发上市（IPO）的注册制进程，对中国下一个阶段的金融市场格局和整个产业经济，有非常大的意义。如果说过去10年，中国经济的高速发展是靠人口红利、银行信贷扩张来支撑，那么未来10年，中国经济发展将主要靠资本市场的深度繁荣和多元化。

当下企业只能在沪深两交易所上市，到了资本市场高度繁荣之时，不同企业可以找到不同的地方挂牌融资，也就是我们所说的多层次资本市场。企业甚至 可以通过网络信贷（P2P）、众筹等多元渠道来获得资本和实现股权融资。中国企业负债率较高与金融市场结构和融资方式有关，如果说过去10年中国经济增长 是建立在债权融资的基础上，那么下一个10年，中国经济将以股权融资为主，而股权融资的前提是资本市场的高度繁荣和多元化。

这也就是要加快企业上市注册制的核心意义所在。在多元化的资本市场，盈利与否和估值都将不再是靠监管负责和背书，监管层更加关注的是企业能否如实对投资人进行信息披露。换言之，加快注册制进程，对中国未来的经济发展具有巨大政策意义。

资产证券化本身是给银行卸包袱。经济调整转型的过程中，形成了大量的不良资产、准不良资产，以及流动性非常差的资产，银行如何盘活和消化这些不 良资产，需要通过资产证券化的手段，将不良资产和流动性差的资产转移到证券市场，扔给那些寻求资金期限和风险偏好相匹配的投资者，从而实现分散风险的目 的。

商业化运作的风险便无所不在，最可怕的是系统性风险。而消化风险有两个办法：其一是时间，其二是分散风险。那么，资产证券化就是把风险从商业银行体系转移出来，转向到更多元的资本市场，在相似杠杆率的情况下，降低系统风险爆发的概率。

[责任编辑：曾真真]