创业板酝酿重大变革 亏损网企可上市

到10月30日，创业板就五岁了。五年来，创业板给了市场太多惊喜，吸引并壮大了一大批优质创业企业，眼下，市场对它有了更高的期待。

在深交所规划的蓝图中，创业板未来要继续打破制度藩篱，推进改革，直指“构建符合创新型、成长型企业成长特点，契合创新经济发展需求的资本平台”。

围绕上述目标，创业板或将推动多项重大制度变革，诸如亏损网企上市、推动VIE架构企业回归、对赌协议合法化以及试点多重表决权等措施均在其中。

亏损网企上市进入实质阶段

“推动亏损网企和高科技企业国内创业板上市的各项制度正在抓紧研究制订，阿里巴巴、京东商城等国内互联网巨头海外上市对监管层触动很大，有可能促使监管层加快工作进程。”接近监管层的业内人士告诉证券时报记者。

事实上，创业板虽开设已有五年，但上市的互联网企业依然相对有限，相反国内互联网企业的海外上市潮却没有停歇。今年以来，阿里巴巴、京东、新浪微博、去哪儿、途牛网、兰亭集势等一批中国互联网领域的优秀企业都相继选择远赴美国上市。

在业内人士看来，这主要缘于国内资本市场的制度设计问题，中国资本市场对新兴产业的包容性不强。比如在准入门槛上，仍以历史盈利记录作为企业是否具备持续盈利能力的硬性指标，使得新兴产业领域中一批具有较好盈利前景但目前仍处于亏损阶段的互联网、高新技术企业难以获得创业板的支持。

“首当其冲的就是盈利门槛问题，用历史盈利指标去考量注重未来的互联网企业显然不符合其行业发展规律。”有券商人士直言，要想吸引优质互联网企业国内上市，盈利指标门槛非改不可。

正是认识到了上述问题的严重性和紧迫性，监管层加大了改革力度，提出了推动亏损网企和高科技企业国内创业板上市的议题。据悉，在前期多方摸底调 研的基础上，已经着手研究尚未盈利的互联网和科技创新企业的上市问题，主要包括与现有创业板各项制度的衔接机制及差异化安排方面，包括投资者适当性制度、 信息披露制度、退市制度、再融资以及转层次等方面。

“尚未盈利企业如能实现在创业板上市，将大幅拓展创业板支持创新经济关键领域的覆盖面，对实施创新驱动发展战略，推进经济转型升级具有重要意义。”业内专家呼吁，相关配套政策宜尽快落地，让亏损网企和高科技企业登陆国内创业板尽快破题。

2014年10月30日，创业板将迎来企业挂牌五周年，业内普遍对创业板生日之际获得政策大礼包充满预期。而证券时报记者从有关方面获悉，亦不排除相关配套政策在此期间出台的可能。

VIE架构企业回归同步推动

“当前推动创业板改革，除了吸纳亏损网企上市外，还包括吸引VIE架构互联网企业回归这一重要议题，以期增强创业板的包容性。”内部人士向证券时报记者透露。

互联网企业采用VIE架构由来已久。早期的互联网企业，因其商业模式、技术等方面的新颖性，获得的创业资金大都来自海外，同时受制于我国ICP 牌照对外资准入、境外返程投资等方面的限制，一般采用VIE架构。随着境内资本市场环境的改善，国内资金对互联网企业认可度的提升，不少互联网企业回归A 股上市，如启明星辰、二六三、朗玛信息等等。

不过，VIE架构下企业经营时间和业绩的 连续计算问题大大延缓了VIE架构企业的回归进程。“在VIE架构下，境内公司经营实体将其大部分利润以服务费用等方式转移至境外上市主体，而获取利润的 外商投资企业并不直接拥有实际运营的各要素，难以满足现行上市相关要求。因此，企业解除VIE架构后，至少需要运营2~3年以上才有可能上市。”有投行人 士表示，二六三就是一个典型的例子，该公司于2006年解除VIE架构，但直到2010年下半年才实现A股上市。

业内人士预计，随着资本市场改革步伐的加快，特别是创业板市场化改革措施的推进，如允许尚未盈利企业在创业板上市的政策落地，将会推动更多符合条件的VIE架构企业回归A股上市，并将创业板作为首选市场。

证券时报记者获悉，为应对这一问题，目前监管层正积极研究解决VIE架构企业回归A股上市中存在的主要障碍，包括允许连续计算VIE架构存续期间的经营时间，合并计算VIE架构下相关主体的业绩等，以加快VIE架构企业回归境内上市的进程，增强创业板市场的包容性。

对赌协议有望获合法身份

除了明确亏损企业可以上市的门槛外，相关配套措施的改革也在酝酿中，譬如备受投资界和创业企业关注的对赌协议法律效力问题。

科技创新型企业在IPO前，受制于规模、经营风险及轻资产属性等因素，间接融资渠道很少，其资金需求往往通过与创投等风险资本联姻（即入股）的方式来解决。而为弥补信息不对称可能导致的投资估值不当，创投等风险资本一般会与企业或其原股东签订对赌协议，保障自身权益。

但目前，我国缺乏有关对赌协议明确的成文法规。司法实践中仅承认企业原股东与投资方签订的对赌协议，企业与投资方签订的对赌协议因涉嫌损害公司 及其债权人利益而被判定无效。在IPO阶段，因对赌协议可能影响股权的稳定性，证券监管部门一般持否定态度，要求在上市前清理干净。

“对赌协议是市场化的产物，监管层在IPO审核过程中应该尊重这样的事实并且加以适应。”上海一证券行业律师表示。

有PE业内人士也表示，对赌协议是风险资本重要的风控措施，一概否定其合法性，会打击风险资本支持科技创新型企业的积极性，加剧企业发展初期的 投融资困境，也不利于资本市场支持中小微企业的发展。上述PE人士认为，有必要在IPO阶段有条件承认对赌协议的合法性，鼓励风险资本支持创新型企业的早 期发展，改善其初创期的投融资环境。

证券时报记者了解到，目前监管层对此也有所考虑，大致思路为：一是承认企业原股东与风险资本之间对赌协议的有效性，在不涉及控制权可能变化的情 况下，履行披露义务即可；二是研究发布对赌协议条款的负面清单，据此清理协议中有关优先分红权、优先清偿权等违反《公司法》相关规定的条款内容；三是推动 对赌协议司法解释的出台，尽早明确其法律依据。

创业板或尝试多重表决权

证券时报记者了解到，为了解决企业关键的创始人因股权稀释带来失去控制权的问题，在未来的创业板改革中，还很有可能试点多重表决权。

事实上，诸如Google、Facebook、阿里巴巴、京东商城等国内外著名的科技创新型企业创始人或团队均采用了多重表决权机制，从而保障对公司的控制权。

深交所总经理宋丽萍在今年早些时候一次演讲中也明确提出，一些企业上市或者是在上市后的企业扩张中，随着股本规模扩大，企业关键的创始人会因股权稀释带来失去控制权的问题，由此建议在公司法、证券法修改时可以考虑为科技型企业双层股权结构预留空间。

应该说，这是科技创新型企业中共性的问题。科技创新型企业取得成功的关键往往靠创始人独特的梦想和远见，但引入风险投资机构后，其在短期利益的 驱使下，往往对创始人或团队的长期发展战略形成干扰，严重时创始人或团队可能丧失企业控制权，进而影响企业未来的发展。而多重表决权机制可以有效调和创始 人与投资机构在企业控制权上的冲突矛盾，减少投资机构的干扰，同时还可以鼓励管理层向公司投入高度匹配的人力资本，并帮助企业有效抵御其他外部控制权收购 行为。如果仅以出资额作为控制权的基本依据，忽略了人力资本价值，与现代科技创新型企业的发展逻辑不相适应。

有业内专家建议，应该对股份公司现行的表决权制度予以完善，允许并试点多重表决权机制，并研究制订相应的风险控制措施。

“由于创业板科技创新型上市公司较为集中，可以在创业板先行试点多重表决权制度。”业内人士建议。

[责任编辑：杜世雄]