洪灏：A股逐渐中国足球化成为笑谈

洪灏 交银国际董事总经理、首席策略师（资料图）

    在中国，从未有一个主题能如此引各方关注及争论，并吸引庞大投资，同时又每每能令人大失所望；多年来，中国一直希望这一主题能为国际追捧，却迟迟未能成 功，而它最终成为了一个弃儿；每次失望都会引来更多争论，但最后带来的却是更多心碎。我们在这里谈论的是中国股市，它已逐渐地“中国足球化”，并沦为新一 代的茶余饭后的笑谈。

今年世界杯期间，中国揭起赌球热潮，连之前曾一手颠覆了中国红十字会的网络红人也因此而锒铛入狱。中国队再一次数十年如一日地未能“冲出亚洲， 走向世界”，这或许让中国网民在下注时更百无禁忌。仅有数百万人口的拉丁美洲和亚洲小国都能在世界杯上挑战富强大国的球队，反观一个拥有14亿人口的国家 在足球运动上表现如斯不济，着实令人费解。其中主因应该是中国腐败的足球体系操控球赛和压抑足球人才的选拔。虽然足球反贪污行动已有时日，但中国足球的前 途依然渺茫。

看到这里，读者会问：中国足球与中国股市又有何相干？

读者大概至此已注意到其实中国的足球和股市有很多相似的地方——两者均持续疲弱不振，而且它们各自的表现与自身的禀赋非常不匹配。中国GDP增 长速度雄冠全球，市场有着巨大的潜力，何以其股市却落得如斯田地？中国人口众多、人才济济，为何就是未能于足球界独树一帜？对于中国股市目前萎靡，市场观 点众说纷纭。有专家认为股市未能真切反映中国的经济情况；也有专家相信中国股市的估值倍数将被不断地压缩；有更多人认为股市受到人为的操控。种种说法犹如 经典《盲人摸象》的寓言故事，各得其理，然而却又未能反映真相的全部。

我们更倾向于相信中国股市系统设计的失误，是股市旷日持久地萎靡不振的主要原因，与中国足球的情况相若。上证指数重返15年前的2000点并徘徊不前是最近备受关注的情况之一。

事实上，韩国于上世纪80年代初期也曾出现类似情形，当时该国GDP迅速增长，但股市表现却差强人意。现时上证指数与韩国综合指数(KOSPI)很快就要在2000点的水平上“接轨”了。也许韩国于80年代初的经历可为它山之石，藉此得以探究中国股市持续颓势的原因。

当年，韩国的朴正熙政府重点发展重工业，以重建该国的工业基础。在一连串雄心万丈的重工业五年计划的指引下，政府严格管制国内的货币总量和资金流向。重点企业获得大额补贴且息率极低的借贷，令一众财阀崛起。中小企业被逼向非官方渠道以高息率借贷，导致债台高筑。而财阀却未有出售股票意愿，只向亲友及交叉持股企业出售股票，大部份仍是私人企业。韩国股市始终维持较小规模，缺乏流动性，并且受大鳄所操纵。韩元于1980年大幅贬值16.6%后，大部分高杠杆的中小企业的盈利能力受到严重的打击，由于官方利率高企，被逼在场外市场，也就是当时的影子银行拆借。场外市场资金规模膨胀，进一步减少流入股市的资金。

1984年11月11日，韩国财政部采 取了一个被广泛认为是韩交所国际化的最重要的政策：批准财政稳健的公司在国际市场上发行可换股债券及存托凭证。这项政策连同1984年在纽约证券交易所推 出的韩国基金，为韩国引进外资。在发出公布后的数天内，韩交所的成交量激增，指数飙升。至1986年初，“三低”(即低韩元、低国际利率和低油价)令股市 在4个月内翻了一番，使韩国股市暂时走出低迷的局面，直到80年代后期韩国股市重返僵局。

韩国股市发展的这些情况是不是有些似曾相识？

归根结底，中国股市正面临着类似韩交所曾经面对的挑战和机遇。中国也曾通过优惠贷款和批准优先市场准入的政策来挑选工业现代化的赢家。这导致了 资本配置失当，以及低效率的大型国有企业集团。尽管中国股市的市净率仍远高于面值，主要是由于中资银行具有领先全球的净资产收益率。市场暂时很难相信当优 惠政策届满后，如此高的净资产收益率仍可持续。因此，估值将会承压。贷款补贴的政策也造就了不同等级的利率与影子银行业的蓬勃发展，类似韩国20世纪80 年代的“场外交易市场”借款一样，将资金流从股市中分流出来。

三中全会后，许多人憧憬2005年大牛市的重现。市场普遍认为，2005年大牛市的成因是股份所有制改革的结果，因为当年有关改革为股票的“全 流通”订下了时间表，从而使市场能够正确地预期。对此我不敢苟同，2005年的牛市是建立在出口导致外汇占款飙升，基础货币快速扩张的基础上。当然，股份 所有制改革是部分催化剂。如果资本市场缺乏流动性扩张，大牛市的回归仍将是一个遥远的梦。

然而，情况正悄然出现转机。近期，中国政府推出了一连串新措施，以推进中国资本市 场发展。合格的公司已经获批出售可转换债券，在海外市场筹集资金，并从B股转换至H股上市，中国房地产巨头万科是这方面的领头羊。影子银行业日益受到规 范，新规定增强了表外融资的监管。计算贷存比的公式已被调整，使银行更容易放贷。QFII额度也扩容，而RQFII亦已出台并迅速成长。中国央行已制定时间表，力求在两年之内完成利率市场化改革。市场估值已便宜了许多，激起了一些海外投资者的兴趣。这些发展与韩国股市20世纪80年代的经历非常类似。

在股市分析的技术派看来，如果连接上证综指自2007年以来的各个阶段性的顶部(如图)，上证综指呈现出一个巨大的楔形走势，同时这个楔形走势 更不断收窄。一些技术分析师认为，这种技术形态预示大牛市马上就要来临了，但我并不太认同这种观点。楔形走势，不论其大小，只是一种延续的形态，反映市场 可能会持续相关走势，直到市场最终向上或向下突破楔形走势为止。而市场的最终去向还是取决于经济的基本面。

图表：上证综合指数的技术图形呈现出庞大的楔形走势。

此前我于去年3月曾提出(《股市见顶何时何地》)，中国股市在自由流通市值占M2比率突破15%的时候往往会见顶的理论。若资产配置的决定模式 没有发生显着变化，同时货币供应量没有出现有效的扩张，市场将难以大幅上涨。在之后的三个月里，上证综指从2400点左右的水平暴跌25%至约1800点 的最低水平。目前，这个比率为12%左右。随着央行推出新工具，如抵押补充贷款(PSL)和再贴现贷款，为基础货币扩张提供了新的工具，基础货币因此有可 能进一步缓慢地扩张，而无须强劲的外汇占款积累。尽管如此，如果这个比率要有效地突破15%，市场仍然需要一个新的资产配置模式。

中国市场目前仍然被无谓的规章制度而左右，否则如何解释IPO重启后所有上市的新股均在首日一致涨停44%？中国市场正向着正确的方向发展，但前路漫漫而修远。希望中国股市的前途不会象中国的足球那样吧。