2000点A股四问：股市还是晴雨表？

台历牌撕去6月的最后一日，A股市场却仍深陷一场长达半年的梅雨季。

上证指数探出年初的1984点低位和2177点高位后，就如同一段老化的弹簧，在不到200点的狭窄空间内缓慢震荡。退，则浅尝辄止；进，又欲动还休。

在此时点，我们不再执着于数字，而是选择倾听市场的声音。

⊙记者 浦泓毅 时娜 王晓宇 ○编辑 梁伟

在 刚刚结束的第二季度，沪深两市日均成交总额为1543亿元，为过去6个季度最低，较过去一年的平均水平下降20%。今年5月份，沪深两市当月参与交易的A 股账户数为1480.59 万户，较上月锐减334.87万户。交易账户占期末A股有效账户数的11.21%，连续第三个月环比下滑，并较去年9月份的高点回落了近5%。2000点 附近的反复争夺，以及盘桓不定的市场风格，折磨着市场各方参与人士的神经。

如果只是着眼于指数三五日的表现，投资者总能找到这样那样的理由来解释已经发生的波动。而看似沉闷的指数表现背后，却正折射出一些困扰中国资本市场已久的思考题，值得市场各方参与人士思辨与自问。

股指表现是否有失理性？市场为何总是谈新色变？受访市场人士虽然在个别问题上的意见不尽相同，但是一个观点已经形成了广泛的共识。那就是无论指数短期内如何波动，各方参与者，尤其是监管层，都应该排除一切非市场的因素，让市场本身发挥其应有的作用。

A股四问，也许未必有明确的答案。但把属于市场的一切还给市场，已经成为各界人士心中求索答案的必由之路。

动静之间：股市还是晴雨表？

“股市是经济的晴雨表”，这是一句广为人知的股谚。在市场氛围热烈时，甚至有上至金融机构高管，下至中小散户，“人人都是经济学家”的笑谈。然而，上证报记者走访多家券商营业部却发现如今依然活跃的中小投资者并不十分关注宏观经济形势

“我平时看新闻比较关注一些产业方面的消息，主要是为了帮助寻找一些主题投资机会。”上海一位持有千万市值股票的投资者郭先生对记者说，“以我的经验来看，现在的A股走势和中国经济没有十分密切的关系。”

目 前在A股投资者中，持这样看法的股民并不在少数。有人认为，中国经济增速曾长期保持在两位数，目前即使降到7.5%左右，仍然冠绝全球，但上证指数的表现 除了个别年份却经常在全球市场中排名倒数。反观美国道指、纳指等指数，则在金融危机后连创新高，令人怀疑股市与宏观经济的相关性。而在2013年一些投资 者把握“结构性机会”带来财富效应的刺激下，更多人愈发不再关心宏观经济的变化态势。

那么，A股果真无法肩负“经济晴雨表”这一重任吗？在更多市场资深人士看来，答案是否定的。

申银万国证券研究所总经理陈晓升就表示，股票市场的过去和现在非常好地反映了中国宏观经济的形势。如果只从静态的GDP总量数据来理解“股市是经济的晴雨表”，则有失片面。

“晴雨表反映的不是静态的宏观经济情况，而是变化。”陈晓升说，“有人问，中国每年GDP增速至少在7%以上，而美国GDP增速只有4%，为什么A股跌美股涨？这是因为美国经济数据和企业盈利都在不断上行，而我们的GDP增速则是从2010年最高的季度12%逐级下跌到现在的7.4%位置。这就是变化。”

“上证指数反映的是上市公司整体盈利增长速度的变化，是市场预期的改变决定了价格。上市公司的盈利上季度增长20%，这个季度只有10%。股票必然下跌。”陈晓升说。

安信证券首席经济学家高善文则指出，受相当长时间刺激政策的影响，目前房地产存在巨大泡沫，地方政府融资平台则积累出高额债务。出于对这些风险的担忧，过去几年中股票市场以银行板块、房地产板块为代表的周期性板块持续地预判、预估和消化吸收可能的泡沫风险，这一系列预判对市场估值水平形成了巨大的压力。

与 此同时，投资者对于当前宏观经济形势，尤其是一些变化趋势的漠视，也在一定程度上反过来影响指数的近期表现。多位机构人士表示，定向降准、微刺激等本届政 府使用的政策工具正在或即将对宏观经济带来积极变化，但市场主力却没有完全摆脱旧有的思维定势，使得市场表现短期内落后于宏观经济的变化趋势。

在 国泰君安首席策略分析师乔永远看来，市场近期极端谨慎的表现恰恰具有合理性。他表示，目前中国经济运行模式正在发生变化，原来以政府为投资主体的运行模式 正在通过市场化的方式，将投资主体转移到私人部门。这种变化长期来看是非常积极的；短期来看，则使得市场参与者对市场的预测能力下降，导致投资行为趋于谨 慎保守。“宏观数据正在转好，但市场对于宏观数据的确认往往需要时间。”

宏 观经济正在转好，并非一家之言。瑞银证券中国证券研究副主管陈李在接受采访时表示，国内5月和6月PMI都出现了回暖，工业增加值的增速也出现反弹。但他 同时指出，对于A股而言，有三个长期的经济警报。一是企业和地方政府负债率高企；二是房地产存在泡沫破裂隐忧；三是PPI增速长期为负，过剩产能未能有效 化解。

“市场是很聪明的，如果长期的经济警报没有解除的话，短期的经济企稳对市场反弹的推动力度会越来越小。”陈李这样告诉记者。

新老之间：IPO魔咒如何破解？

相比股指表现与宏观经济之间的微妙联动，直接简单的供求关系却更容易被投资者所津津乐道。自从A股进入熊市周期之后，企业上市融资往往被冠之以“吸金”、“抽血”的负面词汇，仿佛新股发行就是压制指数表现的罪魁祸首

一项数据或许可以反映出恐惧新股发行的非理性。今年以来A股市场再融资规模已经接近2600亿，却没有引起市场的充分注意。而按照证监会披露的新股发行节奏，年内发行的新股仅百余家，平均每家融资10亿元，也不足已完成再融资规模的一半。

讽刺的是，在完全没有新股发行的2013年，沪指全年依然下跌6.75%。而在今年新股发行重启之后。绝大部分新股在上市交易之后都收到资金追捧，不断上演“秒停”剧情。对于新股发行，投资者表现既爱又恨的矛盾心理。

陈李在接受采访时坦率地指出，投资者的矛盾心态与A股现行发行体制中不够市场化的部分息息相关。

“A 股的监管层在定价、认购及节奏上都做了限制，给了市场预期新股必涨。因为监管层的限制行为相当于告诉市场买新股一定挣钱，一定有70%、100%甚至更高 的收益，大家当然卖掉旧股票去打新。如果未来新股会大面积破发，买新股的都亏钱，投资者还会卖掉老股票买新股吗？” 陈李这样问道。

以新股发行为抓手调节市场并非良策。这一观点已在机构人士中形成了广泛共识。天风证券副总裁冯文敏也在接受采访时表示，任何寄希望于压低新股、暂停新股发行等打压新股的方式来激活二级市场的做法都是不明智的。

正当A股投资者对新股发行欲拒还迎之时，来自中国的IPO项目却不断震动国际资本市场。6月26日，阿里巴巴敲定将在纽交所挂牌上市，拟募集200亿美元。若其最终顺利成行，意味着中国三大互联网巨头“BAT”将全部花落海外资本市场。而在此之前的5月，自成立以来主营业务尚未盈利的京东在纳斯达克上市，获260亿美元估值，在阿里巴巴上市前仅次于腾讯和百度。

一面是国内市场和监管层围绕新股发行“谁先发”、“发多少”、“何时发”等细节问题深陷博弈泥潭，一面是代表新经济发展方向的中国优秀互联网企业出走，前往非主营业务所在市场募资融资，这样的局面显然不是正常的资本市场所应有的现象。

朱雀投资研究总监陈秋东坦言，在发行制度的干预下，国内许多优秀企业转向更快捷的、要求更低的海外市场上市，这是中国A股市场的遗憾。他表示，目前新股发行体制中行政气氛较浓，并不利于创新型公司的发展，应当进行趋于市场化的改革，比如，降低对财务的要求等。

大小之间：上证指数是否正在边缘化？

一叶可以障目，一叶可以知秋。如果将视线从主板市场挪开，选择另一个角度观察中国资本市场，就可以得到一番完全不同的场景

自2012年末以来，创业板走出一轮波澜壮阔的行情。创业板指自585.44点历史新低在一年多的时间中一路马不停蹄登上1571.40点，创历史新高，而后在经历20%以上的回调之后，又在酝酿新一轮上攻行情。与日渐萎靡的主板市场相比，这个生机无限的新世界正在吸引原来越多的资金和注意力。

申银万国研究所市场研究总监桂浩明认为，主板指数所代表的资产越来越脱离市场关注的焦点。上证指数作为全样本指数，组成中的金融股比重过大，和调整产业结构的目的存在比较大的落差。相反，一些更能体现产业结构调整、发展新兴产业的中小板、创业板企业表现更加活跃。

“从现在来看，调整产业结构，改变增长模式是未来的发展方向，中小板、创业板更具备相关的发展潜力，这个趋势不太容易产生变动。不排除上证指数面临被边缘化的危险。”桂浩明表示。

在光证资管权益投资部副总经理刘俊看来，主板指数在市场视野中的边缘化在一定程度上也反映出市场主流投研方法的变迁。和经济增长方式的转变一样，越来越多的机构投资者从配置型策略走向贴近公司的精细投资。

“过去一年中，投资年限长的投资经理普遍表现不佳。”刘俊告诉记者，“过去投资就像是拿着冲锋枪，瞄准一个行业投资就行了。现在不是这样，至少拿把狙击枪，甚至不要冲，更多需要躲着，瞄准射击。未来这种要求会越来越高。”

同样，被市场关注的创业板也正在经历同样的分化过程。配置创业板指数即可获得300%回报的“好时光”已经过去。优秀的投资标的同样需要深入的投研工作来挖掘。

“把创业板看作新经济，把主板市场看作传统经济。这样的划分有一定道理。但是创业板也会有分化。创业板企业往往具有活力，但抵御风险能力不足。”刘俊表示，“如果还是单纯以风格进行划分创业板和主板，那依然是冲锋枪投资。投研的核心还是看企业的经营模式、核心价值。”

快慢之间：T+0会怎样？

一定程度上也是为了改善主板市场的吸引力，在以上证50成份股为代表的蓝筹股中试点T+0交易制度的筹谋一直在有关部门的视野中徘徊。上证报记者了解到，绝大多数中小投资者对T+0持欢迎态度，一个较为集中的观点是，T+0制度将使中小投资者享受到更加公平的交易环境

“现在其实只有我们小散不能做T+0。”说到T+0，一位王姓股民有些愤愤不平。“去年8.16，中午大家都知道买错了。下午机构可以期指开空单，大户可以融券做空。只有我们小散什么都做不了。眼睁睁看它跌回去。”

不言自明，除了带来交易公平，市场对于T+0还有另一层欲说还休的期待，那就是希望T+0能够迎合A股市场热衷短线交易的传统偏好，带旺市场人气，从而提升股指表现。而对于这份期待，多数市场资深人士则不以为然。

国泰君安首席分析师乔永远就表示，T+0不会对市场产生实质上的影响。实行T+0只能一次性释放交易热情，并不具有很多创造性。

“打个不太恰当的比方，就好像现在你可以在世界杯赛前购买足球彩票，有一天也许比赛中也可以买。如果可以这样，你就一定能多赢钱吗？”乔永远表示。

更 多机构人士提出，基础交易环境的改善不应该局限某一项交易规则，而应该是一个包括各类交易品种和金融产品的整体工程。朱雀投资研究总监陈秋东提出，T+0 对于蓝筹股交易的活跃将会有所帮助，但不改变蓝筹股基本面。同时，有了T+0制度配合即将推出的个股期权、股指期权等工具，会给市场带来新的套利机会。他 同时表示，T+0未来的发展方向应当是向全市场普及，这样对于资本市场的资源配置功能将更为有利。瑞银证券中国证券研究副主管陈李也表示，如果要建立一个 丰富的、立体的市场的话，光有T+0是不够的，还需要有个股期权、股指期货以及股指期权等配套，让市场投资主体能用立体的交易策略来投资。

“缺少交易品种、缺少交易策略，对投资者投资是一个很严重的障碍。如果决策层够聪明的话，应该是提供一个更深的市场，而不是单推一个交易规则。”陈李表示。

[责任编辑：朱燕]