机构意外入围四处筹钱 投行配售避嫌如履薄冰

6月18日，新股发行再次开闸，多数投资者选择了申购，同时分析人士认为四股同时申购，场内资金短时间失血，沪指低走，而同时回购资金利率上升，显示申购大军正动用融资工具。网下机构投资者在“意料之外”入围，资金出现缺口，不得已寻求资金。

“首批的发行定价比较低，我们还是要申购的。”昨日一位私募基金的投资经理表示，并且他透露通过券商营业部进行了融资操作，只是他表示，还要看具体收益率情况，能否覆盖融资成本，如果中签率和收益率都比较低，则未来不打算折腾了。

定价求解“方程式” 个别公司突破“天花板”

有分析师表示，敢于突破定价天花板的新股或许比较有看点。6月18日，北特科技公告表示将推迟发行，成为首只因市盈率超过行业平均而推迟发行的公司。而多数公司所公布的定价方案显示其市盈率多数在行业平均市盈率之下，这也是由于新规要求如果超过则需要推迟三周发行。

北特科技发行的初步询价工作拟定的发行价格为7.01元/股，对应的2013年摊薄后市盈率为19.47倍，这高于中证指数有限公司发布的C36 汽车制造业最近一个月平均静态市盈率（13.50倍）。有分析师表示，这或许是由于公司发行规模较小，而同时对未来发展也比较有信心，预计今世缘可能也会推迟发行。这种情况将比较多地在募资规模较小、行业独特的公司中发生，因为此类公司不惧推后发行。如果公司想要超过行业市盈率也肯定有一些特别的原因，若其行业内地位和公司竞争力比较强，也会获得市场认可。

多数新股定价变成“解方程式”。业内人士表示，新股询价过程虽然发行人和承销商都很避讳谈建议价格，但基本上投资者都可以计算出定价，根据公式计算的结果和最终的定价差别不大，多数相同或者只有几分钱的差距。

中金分析师表示，未来新股定价除了考虑一般的定价模型如DCF、DDM 估值方法等外，合理发行价格上限之一将是综合监管环境及可能的报价，最终定价可能难以高出行业P/E。估算发行上限将约等于行业P/E*个股净利润/摊薄后总股数；但是新规对超募和老股减持的限制力度加强，可能会影响到新股的定价。发行价上限之二约等于（预计募资金额*（1+超募比例）+IPO费用）/（预计发行股数-老股减持股数）；也可以计算出合理发行价格下限预估：发行价下限≈（预计募资金额+IPO 费用）/预计发行股数。

剔除对象极严 自主配售空间不大

相比上一轮新股自主配售的权力较大，此轮新股配售的保荐机构运作空间极小，无法自主选择战略投资者，在投资者分类上多数按照监管要求，甚至到了非常严格“避嫌”的地步。

北特科技在初步询价公告显示，截至本次询价结束，有5家网下投资者的12个配售对象属于《办法》禁止的配售对象，其报价视为无效报价：其中有申银万国资产管理公司的产品和自营账户，其报价7.01元符合条件，何以被剔除？海通证券的业务电话表示，公司会根据报价机构的资料审核，如果发现不符合条件的可剔除，部分投资者可能之前认为自己是符合条件的。据记者深入了解，申万被剔除的原因是公司的一位监事和海通证券有关联，由此被列入禁止配售对象。

“这次配售剔除关联极严格。”有业内人士透露，在上一轮的新股发行中，有一些被市场指责为利益输送，甚至导致保荐机构受罚，因此大家在新规之下严格要求，增加了很多具体的关联对象。在几家新股的发行公告中都明确六项情形不得参与网下配售。其中,特别要求发行人及其股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和其他员工；发行人及其股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员能够直接或间接实施控制、共同控制或施加重大影响的公司，以及该公司控股股东、控股子公司和控股公司控制的其他子公司；主承销商及其持股比例5%以上的股东，主承销商的董事、监事、高级管理人员和其他员工；主承销商及其持股比例5%以上的股东、董事、监事、高级管理人员能够直接或间接实施控制、共同控制或施加重大影响的公司，以及该公司控股股东、控股子公司和控股股东控制的其他子公司；承销商及其控股股东、董事、监事、高级管理人员和其他员工；以上所述人士的关系密切的家庭成员，包括配偶、子女及其配偶、父母及配偶的父母、兄弟姐妹及其配偶、配偶的兄弟姐妹、子女配偶的父母；过去6个月内与主承销商存在保荐、承销业务关系的公司及其持股5%以上的股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员，或已与主承销商签署保荐、承销业务合同或达成相关意向的公司及其持股5%以上的股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员。通过配售可能导致不当行为或不正当利益的其他自然人、法人和组织。此外，还有被承销商以及协会网站列示违规的机构不得参与。

机构入围多 获配靠规模

发行价较低，但同时初步询价入围的投资者大大增多。申万研究所分析师林瑾表示，原来发行费用并不确定，所以大家报价差异大，这次虽然发行人和承销商在路演的时候都不会建议价格，但最终由于定价很集中，很多新股定价没有悬念，从结果也可以看出，发行定价和报价的中位数接近，最终会形成市场新的博弈。

从几家公司发行公告可以看出，此次入围的机构大大增多，远远高于过去每只新股20家机构。由于入围的机构增多，因此报价晚，或者规模小的机构将不占优势。由于报价一致性高，因此机构的对决就在规模和时间上了。

据悉，在网下申购的2、3天时间内，原来机构投资者都在最后一天报价，甚至最后一天下午截止前才报价，但目前都要赶在第一天第一时间报价。此次多数投资者报价都集中在小范围内，不会太偏离，并且协会对理性报价会有考核，报价在中位数10%上下的将有加分。

由于取消了网下配售家数上限，使机构投资者的配售热情增加，且竞价向上剔除比例将由此前的平均42%明显下降。例如北特科技的剔除比例为17.55%，最终还有192家机构。保险机构和年金占比也会有所提升，业内人士介绍说，除了公募基金和社保配售比例不低于40%外。保险和企业年金管理的机构优势上升，承销商或将提升对自愿锁定 12个月以上的投资者的分配比例。原来入围率很低，目前多数投行表示愿意让更多的投资者入围，有分析人士计算18日四家新股的入围率达到46.6%。约有 500-600家机构入围。

“这次主要是由于网下机构投资者入围率很高，因此资金需求量也很大。”有业内人士透露，入围的有效投资者数量远远大于此前一轮新股申购，不少网下机构投资者在“意料之外”入围，资金出现缺口，不得已寻求资金。此次新股定价普遍较低，多数投资者按之前惯例封顶申报，最终入围太多反而导致了资金缺口，需要通过各种渠道寻找拆借资金。龙大肉食公告显示，本次发行的询价工作完成，共有139家投资者参与，剔除11家无效申购报价后，有效的投资者为128家，北特科技也有192家有效申报，其余几家也都有上百家机构成功入围。

但是,由此带来的将是中签率的大幅下降。林瑾分析，1月份新股发行中签率约20%，而现在中签率预计将下降到回拨前8%。并且现在超募和老股减持受到严格限制，原来1月份的48家新股85%都有减持，但最近只有10%-20%计划减持。但此轮发行价格低，也给上市留了很多空间，新股的安全边际提高，潜在收益率会提高，预期单个产品收益率下降是确定的。

有投资者计算，此前如果按照顶格申购上市首日卖出，最高的收益可以达到年化30%以上，但如今这一收益率将取决于上市后的涨幅情况，但他也认为，中签难度大，收益率不会很高，因此，如果打新收益不能覆盖融资成本将放弃借钱打新。

专门打新产品恐难保证收益，网上新股申购市值改按20日平均值计算，网下申购须持有1000万元市值，大幅增加了机构（特别游资机构）申购新股的成本。林瑾分析，在交易所公布了新股首日的交易新规则之后，预计新股上市首日的换手率会提高。并且由于市值方面的要求，专门打新的产品很难保证收益，对于投资者来说，买大型机构的产品如公募以及社保等可以分享收益，但期望收益率肯定要下降。还有研究机构则表示不排除新股收益率将降至5%以下，预计今年上半年网下配售大幅盈利的局面难以再现。

压力剧增 发行费率或拉开差距

由于上市招股说明书中所有的发行费用细项提前披露。投资者也可以发现，此次新股发行费率悄然拉大距离，投行人士认为，这也和具体项目以及工作时间长短等各类因素相关。

从目前的上市公司发行费率来看，发行费率最低的依顿电子（3.7%）和费率最高的北特科技（24.7%）主要是受到承销费用上下限的影响。其余标的费率在5%-17%之间，主要受发行规模和所选承销商的影响。

此前券商针对计划内募集资金和超募资金执行不同的收费标准，现在没有了超募资金收费这一块，券商投行在保荐项目数量下降的情况下，或许会选择提高承销保荐费率。Wind资讯显示，2012年1月1日以来，A股有150家企业实现IPO，募集资金累计995.05亿元，承销保荐费为54.35亿元，即承销保荐费率(即承销保荐费与融资净额的比值)为5.46%。目前看来承销费率多超过这一数字。

不过，由于较多公司募资规模缩水，承销保荐费率上升但IPO的收入普遍会下降。有业内人士介绍说，券商IPO的收费大多与募资规模挂钩，拟上市公司谨慎制订价格自然会减少融资额。如果按照比例收费则券商收入也相应下降。

“我们感觉监管部门把太多的压力和责任放在券商身上。”也有投行人士表示，目前投行的工作内容和收益不成比例，压力很大。

对于主承销商的配售行为是否规范，协会还制定了《主承销商配售行为自评表》将根据该表格上的每个项目进行打分，评价指标共分六个方面，协会每年根据综合评价得分，以此作为分类管理的依据，将主承销商分为ABC三类，综合评分在90分以上的为A类，70分以下的为C,还有其他一些被列为C类的情形，据悉，年度综合评价将在每年的4月30日前完成，并公示结果，协会建立对承销商跟踪分析和评价体系，并根据评价结果采取奖惩措施。

[责任编辑：朱燕]