溢价九倍估值离谱 天兴仪表重组遭证监会否决

曾被股东大会否决的天兴仪表重大资产重组几乎已面临最终失败的结局。28日，证监会并购重组委召开今年第23次审核会议，因拟收购资产估值不合理，公司重组方案遭到否决。值得注意的是，此前，标的资产网印巨星921.51%的增值率曾饱受投资者质疑。而与天兴仪表同日上会的另三家上市公司重组事项均获通过。

应收账款居高不下

据 披露，并购重组委的审核意见为：天兴仪表此次重组标的资产2012年的两次股权转让价格与本次交易价格之间存在巨大差异，缺乏合理解释。此外，标的资产客 户依赖大，应收账款占比高，对未来毛利率预测缺乏合理解释。最重要的是，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第十条第（三）项“重大资产重组所涉及的 资产定价公允”的规定。

回查重组草案，天兴仪表拟以8.89元每股的价格发行2727.19万股，收购网印巨星全部股权，并以同样价格向控股股东天兴集团发行1499万股，募集配套资金用以支付收购的现金对价。

在草案中，标的资产的估值成为令人关注的焦点。在评估基准日2013年9月30日，网印巨星母公司经审计的账面净资产3921.98万元，采用收益法评估，评估后网印巨星股东全部权益价值为40063.59万元，增值率达921.51%。

网印巨星是一家以印刷设备为主要产品的制造业企业，如此高的评估值自然令人生疑。在关于本次重组的投资者网上交流会上，除宣称网印巨星是一家全自动化、智能化高端印刷设备制造企业外，公司方面并无其他具有说服力的解释，网印巨星董事长周默反而表示“这个行业没有技术壁垒”，这加剧了投资者的疑惑。

具体来看，网印巨星的资产情况首先令人担忧。公司2011年底、2012年底、2013年9月30日应收账款余额分别为1602.97万元、5881.55万元、7424.81万元，占当期营业收入的比重分别高达28.18%、71.22%和91.78%。

进 一步深入研究可以发现，网印巨星还存在着对大客户依赖的情况：2011年度、2012年度、2013年1至9月，其前两大客户均为维达力实业和蓝思科技， 对两者的合计销售占比分别为50.58%、60.50%和82.14%，呈逐年上升态势。由于下游客户“能量较大”，网印巨星的资金被其占用也就不难理解 了。在截至2012年底、2013年9月30日的应收账款中，分别有66.96%、78.34%来自这两家客户。

另 外，网印巨星此前股权转让的低估值也为本次重组估值打上一个问号。2012年2月29日，当时该公司第一大股东吉学文将其持有的46.36%股权以 2805万元转让给魏连速。上述股权转让时，每元出资金额的转让价格为18.33元。而按照本次重组的最新评估值，每元出资金额作价高达112元，两年时 间增值五倍以上。此外，2012年7月30日，恒泰九鼎以现金方式向网印巨星增资2000万元，由此获得7.6923%股权，可知当时公司估值为2.6亿 元，同样远低于当前评估价。

曾遭股东大会否决

估值过高，也引起了中小投资者的不满，由于涉及与大股东天兴集团的关联交易，天兴集团需回避表决，重组方案在第一次股东大会上折戟，相关议案的赞成票约为636万股，占出席会议所有非关联股东所持表决权的65.8%，恰好低于通过特别决议所需要的三分之二多数。

在此背景下，公司不得不召开投资者网上交流会，以消除投资者担忧。或许是说服工作起到了作用，公司原封不动的重组方案在第二次股东大会以90%以上多数获得通过。值得注意的是，赞成票增加至1262万股，而反对票下降至112万股。

此外，与天兴仪表的“联姻”并不是网印巨星第一次与资本市场见面。去年8月，松德股份曾 停牌筹划收购资产，其标的正是网印巨星。主营凹版印刷机及其成套设备的研发、生产及销售的松德股份，和主营丝网印刷工艺成套设备的网印巨星，在业务上有较 高的契合度，然而最终松德股份却表示，综合考虑交易对方所处行业的经营形势、盈利水平、收购成本及收购风险等因素，从保护全体股东利益以及维护市场稳定出 发，认为本次重大资产重组的条件尚不成熟，决定终止本次重组。

而在面对投资者关于为何与松德股份的同业并购没能成功，最后反而转身“投靠”主营汽车仪表的天兴仪表的提问时，网印巨星董事长周默表示，并购的对象选择不只是市场及业务的融合，也是管理团队，价值观等多方面的契合。

值得注意的是，天兴仪表已是近期第二例根据《重组管理办法》第十条第（三）项进行否决的重组。去年年底，景峰制药在借壳*ST天一时就“栽在”这一条上。不过，在下调估值后，目前该借壳案已经获得无条件通过。天兴仪表会否调整原方案后再度闯关，值得关注。

[责任编辑：朱燕]