浑水摸俞：新东方输不起

赴美上市六年，新东方（EDU.NY）一直顺风顺水。

三年前，香橼研究（CitronResearch）曾意图做空，却由于报告不充分和新东方的及时驳斥而失去威力，新东方股价逆势上扬30%，俞敏洪春风得意。

一年前，中国概念股因造假风波遭遇“退市潮”，新东方却安然无事。俞敏洪信心十足地表态，“中概股信誉度评分不高，我自认为新东方一直是信誉排在前列的。”

可惜幸运之神不会永远停驻。

7月17日，新东方遭遇美国证券交易委员会（下称“SEC”）调查；7月18日，新东方遭遇浑水研究公司（MuddyWatersResearch，下称“浑水”）报告质疑，接连打击后，新东方股价两日累计下跌57.32%，市值缩水过半，仅剩14.7亿美元。

新东方跌到历史最低谷。俞敏洪说：“我会尽力让股价涨回去的。”

新东方被拖入“浑水”

浑水对于中国股民而言并不陌生，它仅用一招做空，就猎杀了无数中国概念股。绿诺科技（RINO.NQ）、中国高速频道（CCME.NQ）等都曾被逼停牌或摘牌。

浑水自称是一家“市场研究公司”。据中投顾问高级研究员薛胜文介绍，这是一家国际做空机构，通过与对冲基金、律师事务所合作来做空财务造假、业务造假等公司的股票，在资本市场扮演着“秃鹫”的角色。

做空，股票、期货市场的操作方式之一，简而言之，做空买的就是“跌幅”，跌得越多，赚得越多。

薛胜文表示，在一个成熟的资本市场中，这样的做空机构是完全有必要的，可以打击造假公司，提高资金的效率，维护投资者的权益。

7月17日，新东方公布财报并承认正在接受SEC调查。当天，股价大跌34.32%，成交量3000万股，超过前三个月平均交易量的十倍。

次日，浑水出手，发布长达97页，建议“强烈卖出”的评级报告。

“当企业接受SEC调查时，资本市场的投资者就会变得很敏感，害怕查出利空消息。同时，企业在接受调查期间，也不能站出来发表评论，这都有利于浑水做空新东方，冲击新东方股价。”薛胜文表示。

比时机更关键的是内容。浑水报告称，新东方自2006年上市后收入增长了392%，其中338%来源于店面收入增长，新东方自称所有店面是100%归新东方自有，但实际上，新东方存在大量特许加盟店，并有意隐藏这一信息，利用一次性“特许加盟费”充实现金账户。

另外，浑水认为，新东方毛利润率超过60%有造假嫌疑，“浑水与部分未上市企业交流表明在一线城市毛利率最高约在30%，二三线城市一般在20%左右。”

浑水还认为，新东方合并资产和税收利率都不合理。浑水举证称，法定北京企业适用的企业所得税税率为25%，但在新东方北京海淀学校的损益表中，“其他费用”（包括所有税费）仅占收入的0.5%以下。公司没有资料显示其北京业务实体享受免税等优惠。

“随着我们将新东方业绩报告中的这些问题曝光，新东方会重新报告历史业绩，其审计公司也会辞职。”浑水在报告中断言。

浑水推翻了多米诺骨牌。随后，高盛宣布暂停对新东方的评级，并称此前所有评价无效。美国投资公司Jefferies宣布暂停对新东方的研究覆盖，多家海外投资公司纷纷下调对新东方的股票评级。

7月18日，新东方股价大跌35%，当日成交量近7000万股，高居纳斯达克之首，资产蒸发过半。

“浑水写的只是小说”

7月19日，俞敏洪现身“辟谣”，称“浑水写的只是小说”。

根据俞敏洪的解释，新东方从未提及“全部品牌直营”的信息，特许加盟店是泡泡少儿教育和满天星“相关子品牌采取了加盟形式”。新东方对特许加盟学校共收取两项费用：商标使用费和技术培训支持费，并从2010财年起计入新东方综合财务报表“收入”一项中。

“因为比例非常低，且属于细化项目，所以季报中从不体现。”俞敏洪称，2010年，特许加盟店缴纳费用共计3.5万美元，占总营收的0.009%，2011年，这项费用共计24.9万美元，占比0.045%。

“占比少就能不披露吗？”长期研究涉外贸易的北京瑞联达律师事务所律师娄志明在接受《中国经济周刊》采访时表示，“中国公司总爱在信息披露上耍小聪明，以数额小、特殊国情、以免引起误解、时机不成熟等理由瞒报，但这些信息往往被做空机构轻易发现，并咬死，放大。”

在税收问题上，俞敏洪解释说，中国民营教育机构处在企业和学校两个身份中间的模糊地带，但这不是企业自己能解决的。“每个城市的税收情况都不一样。”“取决于和当地税收主管部门的沟通，有的给予了优惠，有的没有。”

无论俞敏洪的解释是否有力，新东方的及时反馈都有效挽回了股民的信心。7月19日，新东方止跌，股价上升至11.2美元，涨幅17.89%，当日成交量高达4819万股。

7月20日，新东方派出了最强阵容，明确表态要与股民同进退。包括董事会主席兼CEO俞敏洪、CFO谢东萤等在内的公司高层管理人员，“计划在未来的3个月内使用其个人资金回购总额不超过5000万美元的美国存托股票，并许诺不会在6个月内售出。”新东方发布公告称。

“如果新东方确实没有问题，浑水做空倒成为产业资本购入股票的良机，新东方的回购计划也是一次有利可图的资本套利。其次，回购也有利于提高二级市场投资者的信心，维护原有投资者的权益。最后，新东方也借此表明自己没有污点，树立良好形象。”薛胜文分析说。

除了自保，新东方还要反击，同日推出第二个最强阵容成立包括网易前首席财务执行官李廷斌、百度董事长李彦宏、北大国际MBA美方院长杨壮在内的独立特殊委员会，“组织调查浑水报告中所提出的种种质疑，以保证公司信息对于股民的透明度。”

众所周知的是，网易、百度同属登陆纳斯达克的中国概念股，并有多次与做空机构“对战”的经验。

两大最强阵容带来股市飘红。7月20日，新东方股价上涨15.27%。7月21日，新东方再涨15.27%。两个交易日回涨近36%。

致命的VIE架构

浑水的炸弹还在后面“新东方VIE架构脆弱”，这个理由不仅是SEC调查新东方的原因，也是所有中国概念股的软肋。

所谓VIE（可变利益实体）架构在国内被称为“协议控制”，是指境外注册的上市实体与境内的业务运营实体相分离，并通过协议的方式实现控制。

2000年至今，通过VIE架构实现境外上市的内资企业约有250家。

对于VIE架构，中美两国的证监部门都采取了默许的态度，并没有实质可操作的明文规定。2011年，中国概念股财务造假风波轰动全球，SEC开展了多项针对中国上市公司的调查，VIE架构备受质疑。

今年上半年，新东方大刀阔斧的VIE架构调整引起了SEC和多家评级公司的关注。根据俞敏洪的解释，新东方简化股权结构以进一步加强公司治理，通过无对价协议将VIE股权100%转移到俞敏洪控制的实体下。

“VIE由一人掌控，可能使美国的上市公司成为空壳公司，可能切断公众股东的红利来源；即使分红依然存在，也存在大股东侵占小股东利益的可能，因此SEC从公众利益的角度及时介入了调查。”中国社科院金融所金融产品中心分析师蔡真在接受《中国经济周刊》采访时表示。

SEC的调查结果还未公布，新东方的麻烦已经开始。7月24日，一家美国律所代表在2009年7月21日到2012年7月17日之间购入新东方 美国存托凭证的所有个人或实体发起集体诉讼，称新东方及该公司的特定高管违反了美国联邦证券法的规定，被告方作出了虚假的或误导性的声明，以及没有披露与 新东方业务、运营和前景相关的重要信息。

“如果浑水的质疑被证实，那么新东方不仅会被做空，还会面临SEC的惩罚，有可能会被停牌或摘牌，另外，官司缠身也会带来无穷尽的麻烦，举证和赔偿的问题在所难免。”娄志明认为，对于新东方而言，这是一场“输不起”的战争。

俞敏洪的人品不重要

ChinaVenture投中集团CEO杨伟庆

近日新东方事件的发展有点出乎意料。

先后遭遇美国证券交易委员会调查、浑水做空、股价大跌的新东方，尽管此次VIE调整并未对公司业务及股东利益产生直接影响，甚至表达出充分善意，但国外投资者依然做出激烈反应。

整个事件对在美国资本市场持续遇冷的中国概念股而言，更是雪上加霜。

美股市场的中国概念股“寒冬”可追溯至2011年下半年，在经历融资高峰后， 财务造假丑闻、业绩亏损陷阱以及之后的支付宝事件，多重因素导致中国上市公司在投资者眼中形成不良印象。随之而来的做空风潮，与其说是导致中概股遭受质疑 的原因之一，毋宁说是资本市场对中国企业群体负面情绪下的必然结果。此次新东方事件中，VIE调整虽是导火索，但浑水公司则更多是借助于市场整体氛围的 “东风”。

对于VIE结构的价值及风险，在此前马云转 移支付宝事件中已经有过太多讨论，尽管此次事件与支付宝转移有本质区别，但事件暴露出的国外投资者对境内VIE实体控制乏力，却是不争的事实。不管企业家 表现出多大诚意，其“先斩后奏”行为背后暗藏的道德风险，却是投资者难以规避的。俞敏洪也承认：“（VIE）永远是中国法律的模糊地带。其实就是看控制VIE这个人的人品怎样，就这么简单。”

我们无法抱怨投资者用脚投票的简单做法，甚至无法指责浑水公司的趁火打劫如果它的报告是基于事实而非对投资者情绪的恶意煽动。对中国企业而言， 在接受现有VIE架构前提下，同样可以有所作为，比如可以与投资者多一些沟通、多一些解释。在新东方事件中，管理层完全可以在调整之前即与得投资者沟通并 取得谅解，其结果或不致如此被动；事后解释同样重要，新东方管理层目前的积极应对，已经让形势有所好转。此外，对做空机构的反击也是一种积极应对方式，正 如新东方所做的，成立独立特别委员会针对浑水公司质疑进行审查。这种反击，不仅关系到股东利益，更关系到公司尊严。

但无论如何，要根本性解决VIE困境，则需要深入到政策及体制层面寻找答案。目前国外投资者对中概股的态度，无论是VIE风险、诚信危机还是对 成长前景的质疑，其背后深层原因是对中国经济体制改革进程、中国商业环境以及中国经济增长持续性的不信任。要根本性改变中国企业在国际社会的形象，已不仅 仅是企业自身治理所能解决的。

仅就VIE而言，其滥觞于政策，也同时受制于政策。VIE架构发展至今，对资本市场冲击之大、投资者反应之敏感，已然从根基上威胁互联网、IT等新兴产业的发展模式。由于政策环境与商业现实的脱节，VIE游走于政策法规边缘地带，一方面在政府“默许”下成为创业投资及海外融资的主流模式；另一方面，政策又成为其遭遇破坏的最好借口，支付宝事件就是最好的例子。

尽管在支付宝事件后，商务部在《实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》中规定“外国投资者不得以任何方式实质规避并购安全审查”，宣告了对VIE架构的监管权，但时至今日，并未出现政策层面对VIE结构的实质性干预。即使曾沸沸扬扬的支付牌照发放，并未看到央行将VIE架构企业拒之门外。

未来，VIE在政策层面得以解决应是必然结局。我们当然不想得到的仅是一纸禁令。诸多新兴产业在VIE架构的支撑下获得商业成功，并对中国经济 发展作出实质性贡献，我们有足够理由要求这一问题得到公正解决。目前，中国企业在国外资本市场的境遇已经达到让人心痛的地步，不希望在最后一根稻草出现后 才看到解决方案。

[责任编辑：往事如枫]