罗平锌电套期保值巨亏 分析称非套保而是对赌

9月份大宗商品市场的一波大幅震荡，将部分参与套保业务的上市公司的风险再次暴露出来。

10月中旬，罗平锌电和摩恩电气先后发布公告，提示其套保业务出现较大损失，并影响到三季度业绩。事实上，受影响的远不止这两家公司。根据已披露的三季报，数十家公司的套保业务在该波行情中遭受损失。

本为锁定风险的套保业务，为何反而导致巨额亏损？“套期保值发生巨额亏损，要么是操作中没有守规矩，要么是套保模型设计得不对。”一位期货界高管向记者表示。

然而，在调查采访中，记者却发现多家上市公司将原因归咎于现行的会计制度。按照他们的说法，期货套保上的损失都将在现货市场给找回来，只不过财务报表上没能进行对冲处理，部分公司不得已需要进行公开披露。

制度不完善成了逃避责任的最好理由。有学者对12家参与套保业务的上市公司做调查，发现全部12家公司都将套期浮动盈亏记入当期损益。本报记者 查询60余家参与套保业务的上市公司年报后发现，九成以上公司都在财务报表上表明：“本公司套保业务并非高度有效套保”，公司套保业务的损益也全部列在非 经常性损益栏下。

“根据现行会计制度，非高度有效本是用来界定套保与投机的，但这个方法有自身的局限性，这给监管带来难度的同时，也给企业创造了掩藏实质信息的空间。”一位业内专家介绍，“套保损益在财报里以投资损益的形式出现，更是在一定程度上助长了投机。”

正如这位专家所言，除了极少数大公司，目前多数参与套保业务的公司对其套保信息披露都非常有限。然而，详细分析却不难发现，过度套保的情况确实存在，部分公司的套保业务变成了投资工具。

套保时现“赌一把”心态

在这波大宗商品市场的大幅震荡中，最早发出风险预警的是罗平锌电。10月11日，罗平锌电发布提示性公告称，截至9月30日公司锌期货套期保值 业务累计平仓亏损1046.03万元(其中上半年亏损525.97万元)。目前，公司仍持有交割期限为2011年12月的买入合约150手(合计750 吨)，以9月30日的结算价为准，持仓合约浮动亏损159.13万元。

就在公司发布公告后，期锌市场继续出现下跌，其持有的150手多单境况颇受关注。罗平锌电相关负责人在接受本报记者采访时表示，不清楚目前具体的持仓情况，但公司近期曾召开专题会议进行总结讨论，决定以后做套期保值时要以“稳健”为主。

从绝对金额来看，公司的损失并不大，然而和公司大额的资产减值计提联系起来，却不难发现公司套保业务存在的问题。在三季报里，公司对2011年 9月30日合并会计报表范围内存货资产计提减值准备1.08亿元，这直接导致公司前三季度巨亏1.7亿元。截至三季度末，公司总资产为14.2亿元，归属 于上市公司股东的所有者权益2.9亿元。1.7亿的亏损对公司来说显然已是“伤筋动骨”。

高额的跌价计提对应的是高存货。截至三季度末，公司存货的账面价值超过6亿元。拥有大量库存的罗平锌电，做套期保值业务时为何还要做买单？

在接受记者采访时，公司相关负责人解释，套保业务做买单是为了防范原材料涨价的风险。依据财务报表，公司近年来库存一直在增长，也正是高库存给公司带来了灾难性损失。

既然参与套保业务，在防范原材料进一步涨价的同时，公司就没有预想过存货可能跌价？存货跌价和原材料涨价相比，哪个对公司的影响更大？

“公司存在明显的误判，在锌价一路下跌的过程中，没有对其存货进行卖出套保防范跌价风险，反而通过期货市场进一步买入原材料，放大了亏损。”一位长期设计套保方案的期货分析师告诉记者，从目前公开的信息看，公司对赌的心态比较明显。

查询罗平锌电2010年年报即可发现公司确实有“赌一把”的冲动。年报提到的2011年生产经营计划显示，公司2011年拟实现销售收入 19.6亿元，该目标比2010年增加61.82%。公司当时给出的解释是，2010年末公司库存量较大且2011年度计划生产锌锭达10万吨，2011 年锌锭计划销售量将大幅增加，并预测销售价格也比2010年销售均价高。现在看来，公司的误判在当时即已发生，且一直未能得到有效修正。

“非有效套保”普遍存在

罗平锌电的非有效套保并不是孤例。

10月14日，摩恩电气发布业绩预警公告称，9月下旬欧债危机全面暴发，期铜产品价格呈单边下跌走势。截至9月30日公司铜期货套期保值业务平仓累计产生较大损失，导致公司累计利润大幅下降。随后公布的三季报显示，公司期铜套保损失约800万元。

公司董秘张树祥在接受记者采访时透露，今年9月下旬沪铜主力合约连续两个跌停板，公司的套保买入单因此发生较大账面亏损，不得不平掉部分仓位，这也就产生了实际损失，而根据相关的会计政策，该笔损失只能作为投资损益单独列出来。

另一个值得关注的数据是，摩恩电气三季报显示，其投资活动产生的现金流量净额为-1.19亿元，较去年同期减少414.6%。公司在附注里解释为套期保值所需的保证金增加，以及设备招标保证金增加。

摩恩电气主动披露套保事宜颇有些意外。由于三季报业绩和前期预测差距很大，公司不得不发布业绩修正预告，而影响业绩的正是套保业务。事实上，更 多受影响的公司只是在三季报里简单提到一句，“投资收益较上年同期减少，主要是公司套期保值业务形成的无效套期亏损。”如同样参与铜期货套保的恒邦股份、大洋电机等，都没有透露更多的套保信息。

据本报记者统计，目前参与套保业务的上市公司中，超过九成的公司在报表里都表明，其所参与的套保业务“非高度有效”，损益作为投资收益计在非经常性损益项目下，在附注说明栏里则体现在交易性金融资产(负债)名下。

江西铜业被 称为 “国企套保旗帜”，其非有效套保也是一直大量存在。回查公司近几年的财报可以发现，其非经常性损益栏目下的投资收益一直非常高，如2008年公司非有效套 期保值的投资损失高达9.7亿元，非有效套期保值的公允价值变动损失3.9亿元；2009年情况要好很多，但不符合套期保值会计的商品期货合约平仓损益仍 达到-2.2亿元，不符合套期保值会计的商品期货合约的公允价值变动损益为2.7亿元；2010年年末，非有效套期保值的余额达到-2.95亿元。

财务报表上显示的超大金额投资损益，一度给江西铜业带来极大的舆论压力，如2009年上半年就曾爆出江铜套保巨亏的“新闻”。据江西铜业一位高 层事后介绍，公司2008年在期货套保上的亏损确实高达13亿元，然而其对应的现货交易却带来超过12亿元的盈利，对冲之后的实际损失并不大，但公司却困 惑于该如何向外部解释。

“套保业务的有效性判定，是个非常复杂的难题，实际操作中基本上是以交割为标准，实际交割了那就是有效套保，没有交割就是无效套保。”一位注册会计师向记者介绍。

事实上，即使认定为有效套保，其会计成本也相对要高很多。一家上市公司的董秘就告诉记者，公司所参与的套保业务都有现货经营相对应，但在和会计师事务所多次商讨之后，最终做财务报表时仍是计在投资收益里面。

中粮屯河演示“有效套保”

由于严格遵守现行的套保会计制度，中粮屯河堪称有效套保的典范。在去年白糖市场的极端行情下，中粮屯河连续多次提高套期保值业务的保证金规模，在引起舆论普遍关注的同时，也将国企有效套保的全部过程展示在公众面前。

今年1月12日，中粮屯河发布董事会公告，计划将套期保值的资金规模从原先批准的6亿元增加至12亿元。此前，中粮屯河已3次提高参与套期保值的资金额度。因屡次增加套保资金的行为，市场怀疑其套保出现巨亏，并有媒体公开发文讨伐。

随着财务报告的公开，中粮屯河参与白糖套保的过程逐渐清晰。当白糖的期货价格在每吨5000元上方时，中粮屯河进行了套保卖出。由于公司的白糖生产成本控制在3000元/吨，根据以往的经验，能在5000元这个价位上方卖出显然是划算的。

然而，不幸的是，2010年白糖价格一路走高，从5000元/吨左右攀升到6000元/吨，又迈过7000元/吨大关，最终达到7600元/吨 的历史高价。“糖高宗”时代，中粮屯河的套保卖单损失惨重，为了维持头寸避免爆仓，公司不得不不断增加保证金规模，这正是外界所看到的那一幕。最终，在充 裕保证金的护驾下，中粮屯河成功实现了交割。

在2010年的年报中，中粮屯河的套保业务和现货业务进行了完全“对冲”，并没有体现在非经常性损益项目下。公司对此公开回应，在套保过程中， 公司一直没有进行过平仓操作，而是进行了现货交割，并没有亏损。期间唯一可供挖掘的线索是，在年报里“其他流动负债”项下有3.93亿元的期末余额，较期 初增加3.08亿元，根据附注可知正是公司参与期货糖的浮亏。

中粮屯河为何要死保头寸？对此，市场有两种解释：一是作为中粮集团旗下企业，做空虽然在经济上有损失，但可以体现其平抑糖价的社会效益；二是由 于目前的会计制度限制，如果公司在套保过程中进行平仓操作，其浮动亏损就变成了实际亏损，而该笔损失极有可能被当作投资损益单列，在财务报表上出现在“非 经常性损益”栏下，多数企业特别是国有企业不愿意看到这样的结果，所以公司宁肯不断增加保证金，也要死撑到交割。

一家国有企业的财务负责人告诉记者，他所在的公司每年需要对原材料铜进行套保，虽然有相应的经营活动对应，但在财务处理上一直达不到“完全有效 套保”的标准，目前采取的措施是，如果套保业务是盈利的，一般就直接在期货市场上进行平仓操作，如果套保业务出现亏损特别是亏损额度相对较大时，公司会选 择进行实物交割，并最终通过期现货“对冲”掉该笔浮动亏损。

内部评价机制助长投机

不得不参与的套保业务，远没有想象中的那么简单。一家上市公司相关负责人告诉记者，做套保业务最大的困境是相关人才短缺。一位实际参与套保业务的人士则认为，目前的评价机制不利于套保业务。

“套保需要的是复合型人才，既要懂金融，又要熟悉所在的行业，金融方面也不仅仅是理论知识，还需要有比较丰富的实战经验。另外，还对个人的心 态、信念都有很高的要求，套保单规模一般都比较大，一笔单子下去马上就可能赚很多，也可能亏很多，一般人玩不了。”这位高管介绍。

湖北一家上市公司的财务人员也向记者证实了这种说法。他们公司产品中包括PVC，在PVC期货上市的时候，多家期货经纪公司曾上门服务，提供各种参与货套的建议，公司领导最终决定试一试，但在尝试着交易了几次之后，觉得盈亏波动太大无法控制，就没有进一步参与。

“主要还是没有相关的人才。首先，领导自己要懂，直接负责人更是要特别精通；另外，财务会计、实物交割方面也都要有配套的人才。” 据该财务人员介绍，虽然目前公司安排了人员盯着期货价格，但主要是为现货价格服务。

“期货说简单非常简单，除了买就是卖，看涨就做多看跌就做空，但真要把套保做好，又是非常的困难，一方面需要非常扎实的金融理论基础，能够设计 出理论上可行的套保方案，另一方面需要具有较长期期货交易经验的交易员。虽然目前国内的人才积累方面比前几年要好很多，但仍然处于初级阶段。”湖北一家大 型期货公司的高管告诉记者。

但是，正在帮助某上市公司做套保业务的杨先生则认为，对套保业务的评价机制，是制约套保业务发展的关键。

“现货市场赚，期货市场就会亏；现货市场亏，期货市场就会赚。但现在的很多做法和考核办法，其实是对套期保值的误解。”杨先生表示，“像今年的行情以下跌为主，我们对原材料做买入套保，只可能是亏，最好的结果就是不做，但不做事也不行啊。”

“套保做得好不好，究竟应该如何评价？公司对我们的考核办法也是与我们做的结果有关，要是亏了，我们肯定没有奖金拿。”杨先生透露，“说到底，领导还是希望这块业务能赚钱。”

与会计问题一样，不能和现货市场的经营成果结合起来考核，确实是上市公司套保业务的一大制约。

套保部门要想出成绩，只能尽量赚钱，这样在公司内部才有说话的底气，对外报表也好看。然而，这却和套期保值的初衷相违背，也助长了投机的动力。

学者建议

借力期货经纪公司

上市公司不愿意谈及而监管层却不得不考虑的一个问题是，目前在上市公司套保业务过程中几乎没有监管。根据目前的监管要求，上市公司参与套期保值 业务之前，需要董事会讨论同意，其参与额度也需要董事会批准，并制定相关的规章制度，但在实际参与过程中却没有监管，投资者更是只能通过财务报表中的零星 披露信息来了解和揣测，或者等到公司发生大的损失之后再通过公告了解。

“期货毕竟是杠杆交易，如果没有强有力的监管措施，套保很容易就做成投机，大中型企业一般有比较好的内部控制体系，出问题的概率不大，但一些小 公司就很难把握。”长江期货一研究员向记者表示，目前绝大多数公司财报里反映的“由于不符合完全套保条件”，部分就是因为投机交易。

事实上，目前上市公司的套期保值业务，主要靠公司内部进行风险监控，但“自己管自己”并不是一件容易事。部分大公司如江西铜业，已经形成了一整套较为完善的风险控制体系，每天都会进行结算并有评估，但也有一些公司的风险控制能力明显跟不上。

欧美等金融发达国家如何解决这些问题呢？长江期货研究员黄骏飞介绍，期货经纪公司会承担一部分监管责任，公司参与套保业务是否过度，期货经纪公 司是非常清楚的，银行等其他金融机构如要了解这方面的情况，都会找经纪公司咨询。事实上，大多数银行都有自己的期货经纪公司，银行在考察一个公司的信用 时，会将其参与套保业务的情况作为重要考察指标。

有学者建议，目前大多数保荐机构都有下属期货公司，对于部分刚参加套保业务或者套保尚不熟练的上市公司，不妨委托保荐机构下属的期货公司进行相应监管，并定期出具上市公司参与套保业务的报告。虽然短期会增加运营成本，但有利于套保市场以及上市公司的健康发展。

[责任编辑：莫莫]