叶檀：楼市与股市共同进退

每经评论员 叶檀

一个流传久远的谬误，并且投资者愿意相信的谬误，这就是资金将从楼市进入股市。

楼市受到抑制，限购令将向二三线城市蔓延，人们预期从楼市撤出的资金将利好股市。美梦没有出现，因为金融市场最基本的规律是，当货币紧缩导致房地产市场下行时，股市必遭池鱼之灾，楼市与股市是一根线上的蚂蚱，共同进退，虽然在繁荣或者崩溃的时间上会稍有不同。

原因在于，楼市与股市泡沫都是货币泡沫的结果。

上世纪20年代，美国经济繁荣，建筑业兴盛。作为旅游养老圣地的佛罗里达州，出现了前所未有的房地产泡沫。1925年，迈阿密市居然出现了 2000多家地产公司，当时该市仅有7.5万人口，其中竟有2.5万名地产经纪人，平均每三位居民就有一位专做地产买卖。一年后，房地产泡沫破裂；再过三 年，华尔街股市崩盘，全球陷入经济大萧条。

8月23日，有报道披露，温州房地产市场降温。商品房交易量下降，今年上半年同比下降近九成，新房成交量不到去年1/6，二手房交易同比下降37.5%，土地流标率74%。离开市场的资金或者补充实体领域资金短板，或者进入民间金融等领域。

7月21日，人民银行温州市中心支行公布的 《温州民间借贷市场报告》称，目前温州民间借贷规模约为1100亿元，而去年同期为800亿元，这意味着过去一年有300亿元资金涌入民间借贷领域。其中 的20%左右即220亿元，又会通过房地产企业的融资、集资炒房等进入到“房地产投资”。温州有89%的家庭个人和59.67%的企业参与民间借贷，综合 利率为24.4%，“处于阶段性高位”。8月23日，通过论坛交流，温州中小企业促进会会长周德文先生明确否认温州房地产将崩盘，并表示资金进入实体经济 是温州企业家共度时艰的表现。

不管什么样的表述方式，一个事实是，通过限贷、限购等举措，一线城市的房地产成交量大幅下降，房价略有企稳。但这并不是终结成果，因为成交量下 降并非货币泡沫消失的自然结果，而是政府动用行政色彩浓郁的限购手段，挤压外地投资者、阻止资金在全国范围内的房地产流动的后果。

全球、全国流动性预期依然上升，我们很难期望资产品价格会真正的回调。除非出现灾难式的经济大萧条，如1929年的美国，或者1990年的日 本，此时，宽松的货币政策用到了尽头，资产负债表恶化的趋势无法阻止，如日本无论怎么量化宽松，房地产与股市都不可能回到原有高位。

通过日经指数，我们可以见证泡沫崩溃后，楼市与股市齐跌的盛况。几乎与房地产泡沫崩溃同时，1989年12月29日，日经指数创下38915的历史高点，相当于1984年的3.68倍。随着上世纪90年代日本泡沫经济破灭，日经指数一路下滑，至今还在一万点以下徘徊。

一个悖反的现象是，次贷危机爆发后，通过两轮量化宽松政策，美联储成功地将联邦基准利率维持在零利率。此后出现奇怪现象，美国房地产价格大幅回 调，但股市却托量化宽松之福维持在高位。道琼斯指数从2009年2月的低点6000多点，一路蹿升到12000多点——楼市与股市似乎脱钩。这只是假象， 大萧条之后股市也曾短暂反弹，却从未能真正走出困境。美国股市的牛市并未启动，就像中国A股市场目前没有任何牛粪味一样。

中国资金相对于2009年的大扩张期较为匮乏，但并未处于真正的紧缩期，症状是负利率区间在稳健的货币政策下日益扩大。

政策动用的手段是挤压楼市资金进入股市，压缩楼市的金融杠杆，通过香港人民币“南水北调”、融资融券与转融通等办法拉长金融杠杆，很明显是抑制楼市投资鼓励股市投资。

这一办法收效不大。国家统计局公布数据显示，上半年房地产开发投资2.6万亿元，同比增长32.9%；新开工面积9.9亿平方米，同比增长 23.6%；商品房销售面积4.4亿平方米，同比增长12.9%，销售额2.5万亿元，增长24.1%；销售均价5681元/平方米，同比增长 11.5%。一线城市成交量下行，二三线城市上半年节节上升，可谓东边不亮西边亮。而股市过于明显的扩容野心，使收益率下降，阻止了资金进入的脚步。

尴尬的是，希望上升的市场没有上升，希望下降的市场没有下降，因为货币泡沫未降、税收政策未倾斜，更因为在货币泡沫下房地产投资的天然吸引力，而经济结构转型的红利在证券市场很难被普通投资者分享。

楼市泡沫太大，经历重重调控上升预期微挫，而股市在数倍的扩容中低位徘徊，寻求未来的突破，非常合理。

[责任编辑：张书吟]