新股频繁破发 利益最大化与行政监管是重要因素

　　新股破发现象较严重

　　最近上市的新股破发频繁，持续出现“上三破二”甚至破“上四破三”的现象，需要密切关注和深入思考。

　　2009年6月重启的新股发行体制改革，紧紧围绕新股定价和新股承销两个环节，持续借鉴国际经验，不断淡出行政监管，逐步强化市场约束，新股定价的市场化程度显著提升。在看到巨大改革成绩的同时，应该清醒地看到还存在新股定价市场失灵的不足，尤其是首日上市就跌破发发行价的现象最为典型。因为就在前几天以发行价争相认购的部分网上投资者，上市首日就以较大幅度低于发行价割肉出局；而且目前在这种现象还呈现了占比高、程度深和愈演愈烈的趋势。

　　一是破发比例较高。自2009年新股发行工作重启至2011年5月6日共发行A股565只，首日破发73只、占比12.92%。2011年以来IPO的沪市A股13只、创业板58只、中小板48只股票中，上市首日破发比例分别为53%、36%、39%。二是破发程度加深。4月28日上市的某沪市A股上市首日跌破发行价23.16%，创下了2009年新股发行工作重启以来最高首日破发纪录，同时还刷新了近五年以来新股首日破发纪录，导致投资者的损失程度较大。三是破发速度加快。从2010年1月28日中国西电上市首日破发开始，2010年上市347只新股中首日破发26只、占比7.49%；截至2011年5月6日，2011年上市的119只A股中首日破发47只、占比39%。

　　因此，有人断言，新股首日破发已经是一种“随机现象”，甚至是一种常态，上市首日发行价随时、随地以随意的上涨或下跌方式与二级市场价格接轨。

　　如何应对频繁破发

　　目前新股破发频繁，冲击着已有的市场预期、制度安排、投融资行为以及背后的理论方法体系。其中，突出表现在以下方面：

　　一是如何看待这种现象。如何认识目前的新股破发需要一个客观评价标准。从时间维度需要解决的问题是，这是一种暂时现象还是一种长期现象，从空间维度需要解决的问题是，这是一种合理的破发幅度还是一种异常破发程度。

　　从时间维度来看，如果是一种暂时的市场失灵，是价格围绕价值上下波动，那是价值规律发生作用的客观表现；如果是一种长期的市场失灵，是IPO涨价发行，那就说明新股发行存在垄断收益，发行人存在市场势力，IPO市场是一个卖方市场。

　　从空间维度来看，目前既有2/3的新股上市首日破发，也有1/3的新股上市首日表现良好。4月6日上市的步森股份首日上涨62.86%，3月10日上市的兄弟科技首日上涨37.14%；新股发行价格既可能以2/3概率破发与二级市场对接，又可能以1/3概率涨价与二级市场对接。但据统计，境外相对成熟的市场，1/3的新股上市首日破发，上市首日涨幅超过30%的新股也只有大约1/3；新股发行价格是以1/3概率破发与二级市场对接，以2/3概率以涨价与二级市场对接。

　　从理论角度看，境外成熟市场一级市场通常是系统性地以折扣价发行，是因为在竞争市场上发行人需要补偿投资者因持有新股期间的流动性缺失成本和各种不确定性；境内新兴加转轨的市场反其道而行之，出现系统性溢价(涨价)发行，投资者既要承担持有新股期间的流动性缺失成本，又要承担因首日破发出现的资本损失，这成为市场之谜。

　　二是如何认定这种现象。自从保荐制和询价制实施以来，我国新股发行已经走上了市场化取向明确、有序解决问题、机制日益完善的良性发展轨道，这就需要认定产生系统性破发这种市场失灵现象的主要环节及其影响程度、协调好以下三种归因分析逻辑。

　　从整个发行过程看，保荐机构全程参与项目筛选、上市辅导、新股询价、新股承销和后续环节的持续督导，但始终是中介机构，最多存在委托代理问题和关联的Pre-IPO持股利益最大化；但是面临承担保荐责任和争取市场份额的约束。从最大收益人来看，新股破发直观原因是发行人涨价发行，产生高发行价、高市盈率和高超募资金，最大化发行人利益。从首要定价因子看，行政监管淡出新股定价后，发行人只是路演投资亮点、影响定价预期，保荐机构也只提供投价报告、确定询价区间和薄记新股报价，所有常规类询价对象参与和推荐参与新股报价、集体决定新股定价、但面临同业竞争和配售数量约束。

　　三是如何应对这种现象。应对系统性破发这种市场失灵现象，需要权衡好治标之举与治本之策，兼顾发行规模、发行速度和市场的可承受能力，平衡好各相关市场主体的利益诉求。

　　如果是治标，需要进一步改善询价对象定价能力不强、经验不足的问题，进一步改善保荐机构定价基准能力、发行市场激励约束的微观结构，推进发行窗口市场化、发行制度注册制、严格退市制度，管理好通货膨胀预期、投资者的风险偏好等等。

　　如果是治本，需要加强基础性制度机制建设，构建归位尽责、激励相容、约束到位的发行机制，实行投资者适当、上市公司适当、证券化资产适当的发行制度。

　　(王晓国系中国证券业协会发展战略工作委员会副主任；李然系对外经贸大学金融学院硕士生)